券商在國債承銷中的機會與風險

券商在國債承銷中的機會與風險

來源:證券市場導報   段秉華

國債承銷是券商的傳統業務，由于目前股票一級市場競爭激烈，利潤大為減少；國債回購形式的金融債券鏈尚難徹底解決，資金拆借的風險很大，一旦股市低迷，會使券商不同程度地陷入困境。而國債市場活躍，極具潛力，可為券商提供穩定的收入來源。

國債承銷已成為與券商

生存和發展息息相關的業務

從1981年恢復國債發行以來，我國的國債發行規�？傮w上呈逐步增長的態勢，特別是近幾年，國債發行規模迅速擴大并呈幾何級數增長，詳見表1。國債作為政府籌集資金的重要手段和宏觀調控的工具，對發展社會主義市場經濟起著越來越重要的作用。

歷年國債發行量（億元）

年份

發行量

年份

發行量

1983

41.68

1990

243.16

1984

42.53

1991

280.00

1985

60.61

1992

365.90

1986

62.51

1993

381.00

1987

117.87

1994

1028.98

1988

188.28

1995

1481.00

1989

187.25

1996

1952.57

資料來源：本刊資料室

我國的證券中介機構是隨著國債二級市場的出現和發展起來的，國債承銷是其傳統業務。目前券商均不同程度地陷入困境，股市低迷，代理手續費入不敷出；股票一級市場競爭激烈，利潤大為減少；國債回購形式的金融債務鏈尚難徹底解決，資金拆借的風險很大；商品期貨業務也將對金融機構關上大門；唯有國債市場日趨活躍，極具潛力，國債業務成為今年各項業務的重頭戲。

所以，券商能否把握在國債承銷中的盈利機會及有效規避風險，已成為其生存和發展的重要一環。

券商面臨多角競爭

到目前為止，今年已發行四期國債。除去96記帳(一期)的承銷由申銀證券公司擔任主干事外，其余三期國債的承銷主干事均由各專業銀行擔任，商業銀行逐漸成為國債的主要承銷者，與券商相比有明顯的優勢。對承銷國債的機構來說，如推銷順利可獲得一筆手續費，反之則可能占有大量的資金。目前，我國的券商資本金很少，又缺乏融資渠道，資金成本高，承銷風險較大。相對而言，銀行參與國債的風險小，又可獲得一定的收益。今年發行的三期記帳式國庫券均為短期債券，從資產管理和參與中央銀行公開市場業務操作來說，短期國債是銀行持有的最好的金融資產之一。此外，銀行柜臺網點多，分銷渠道暢通，在承銷實物券方面有更多的優勢。此外，與券商參與承銷競爭的還有信托投資公司和城市信用社。

券商的盈利機會

券商在承銷中雖有許多不利因素，但今年四期國債的發行都借助或部分借助滬、深兩地交易系統進行，為擁有眾多營業網點的券商提供了便利條件。據統計，96記帳(三期)國債的招標發行額高達62%。因此，把握好市場需求，積極拓展推銷渠道，控制承銷風險，券商在國債承銷中仍有廣闊的用武之地。

承銷國債的盈利主要來自兩個方面：1.財政部付給承銷商的承銷手續費。目前國債承銷手續費波動幅度較大，如96記帳(一期)為3.8‰，96記帳(二期)為3‰，96記帳(三期)為1.8‰。2.承購商的中標價與對外發行價之間的價差。96記帳(一期)價差為0.4元，96記帳(二期)為0.12元。從96記帳(二期)開始，未中標的承銷商還可以中標價和發行價之間的中間價承銷國債。

近來，券商為保證承銷的順利完成，紛紛推出向個人投資者部分或全部出讓手續費的促銷手段；對分銷商，不但手續費可以轉讓，價格都可以打折扣，使承銷手續收入名存實亡。因此券商承銷能否盈利，關鍵仍取決于市場需求情況。

如何正確判斷市場的需求情況呢?大致可以從以下幾個方面考慮：

1.新券發行的票面利率若低于國債二級市場的收益率，承銷較為困難，這一點對短期國債的影響很大。

2.對于發行期限在一年以上的國債，保值券較非保值券好銷。目前，保值券貼補率將逐步取消已成為市場共識，今后國債的發行將以非保值券為主。若同期銀行存款利率有下調的趨勢，國債將較為暢銷。

3.不同的投資者對國債的期限有著不同的偏好，因此國債的期限亦為影響國債發行的重要因素之一。

4.由于上網記帳式發行網點地域覆蓋面的局限，個人投資者更樂于認購實物券。在今后的一段時間內，實物券較為暢銷的情形不會改變。

5.發行時間也會影響新券的承銷。若新券發行正好在國債兌付期，個人投資者兌付國債的資金大都用于重新購買新債。

另外，在國債承銷中與風險和盈利密切相關的是國債承銷的繳款期限。今年發行的四期國債對承銷團成員繳款日期有如下規定：記帳式國債必須在發行期結束后的第二日將承銷國債的資金劃入財政部指定的帳戶；對396無記名式國債，承銷期為3月10至3月31日，承銷商須在3月20日繳納承銷總金額的20%，剩余部分在承銷結束后的一定時間內繳納。承銷商可以賺取分銷繳款期和承銷繳款期時間差的繳款利息收益，對于分銷商，交易場所均規定國庫券的自營代理買賣必須當天繳款。由于分銷可以在場外協商，因此變通性較強。

如何規避風險

若券商不能順利完成承銷任務，剩余國債只好由券商自己全部買進，其風險是墊付資金的成本較高。由于今年發行的國債流通性強，發行結束后即可上市。針對墊付資金的來源及成本的不同，可采取以下幾種措施，盡量減少損失：

1.若墊付資金為高成本的短期資金，上市后及時變現成為必然的選擇。在承銷較為困難的情形下，許多券商均出此下策，使新券上市后即跌破發行價。對分銷商來說，應盡量推遲繳款期，避免不必要的損失，如選擇發行期的最后幾天分銷國債。

2.若墊付資金的拆入期為半年或一年，則可通過連續做國債回購的辦法融入資金，投資于收益率高于拆借利率的項目。一般而言，回購利率平均高于國債收益率1—3個百分點。

3.若國債的收益率較高或投機性較強，券商可以通過國債自營，提高所持有國債的收益率。具體的操作技術有：①把握宏觀基本面，包括財政、物價、利率諸政策變化因素，密切關注股市、商品期貨市場對債市的影響，套取現券買賣的差價。②調整持券結構，長短結合，使資金保持穩定的增值系數。③通過現券市場與回購市場長期利率與短期利率的差異，跨期套利。④利用不同交易場所同一品種國債價格的差異，跨市套利。對有經驗的債市操作者，通過以上操作，使國債的收益率提高20%左右是極有可能的。

股票承銷與國債承銷

——盈利與風險比較

從附表二中可以看出，與股票承銷比較起來，國債承銷的機會與風險有如下特點：

1.股票承銷須有隊伍龐大，素質頗具競爭力的一級市場承銷人員。而國債承銷須有穩定的批發、零售渠道，這包括企業和政府機構以及涵蓋范圍盡可能廣的營業網點。

2.與國際成熟市場一樣，我國證券一級市場的股票，從發行策劃到完成承銷上市的時期長，通常需一年左右。特殊情況所需時間更長。如90家被稱為“歷史遺留問題”的企業，直到現在尚未解決其股票上市問題，為這些企業擔任發行上市策劃的承銷商，已做了三、四年的工作。而國債承銷的周期短，一般只需一周左右。

3.我國股票承銷盈利主要是發行成功后的傭金，占募集資金總額的3%左右。如作為主承銷商承銷一家企業1500萬股中的60%，每股按發行價人民幣5元計，主承銷商可得手續費135萬元。股票承銷的意外收入是：包銷商攬下所剩余股上市套現后所得價差。如在1994年5、6月間，正當深圳數只“8.10”遺留問題股繳款之時，因股市低迷，許多原始股民放棄認購繳款的權利，使承銷商用自有資金買下發行公司半數以上的股票。8月初，暫停新股上市等突發性利好消息公布，行情立即反轉，發行公司趁機將其股票上市，承銷商套現所持股票，獲得了150%以上的巨額利潤。隨著我國證券管理層的管理藝術日趨成熟，以及“堅決地有節奏擴容”政策的實施，因政策變更造成的股市震幅將越來越小。因此上述股票承銷中的意外收入確屬在特殊時間，特殊歷史條件下的“橫財”，而非正常收入。

4.證券商策劃股票發行以至擔負承銷任務的風險有兩方面，一是因競爭激烈，使原來承銷商失去承銷機會或使發行人推遲股票發行時間，二是因定價太高，股票銷售不出去，迫使承銷商用自己的資金包銷股票。從我國A股股票發行的歷史來看，尚沒有出現承銷商因包銷首次發行的股票造成資金長期套牢的情況，但隨著股票市場的不斷擴容和股票承銷的競爭加劇，這種風險將越來越明顯。在近來的配股業務中，承銷商因包銷配股余額而使其資金深度套牢的已不少。

只要銷售渠道暢道，國債承銷在目前實際上沒有風險。以后隨著利率的市場化，國債的收益也會隨著利率的變動呈負相關變化。這將給國債承銷商帶來一定風險。國債承銷商只要對我國宏觀經濟形勢和央行的貨幣政策進行認真的跟蹤分析，這種利率風險就可降低到最小程度。

股票與國債承銷的盈利及風險比較 　

股票

國債

承銷前的準備工作

1.作為企業的財務顧問，進行改制策劃；

2.作為企業的協調人，進行公關工作。

建立銷售網絡。

完成承銷的周期

從改制包裝企業到發行承銷結束約一年左右。

一周。

盈利

擁金為募集資金總額的3%。

1.手續費(承銷總額的3%左右)；

2.中標價與對外發行價的價差。

風險

1.因競爭激烈，使承銷業務半途而廢的風險；

2.固定價太高須包銷余額的風險。

買進剩余國債墊付自有資金的風險。

風險規避

1.量力而行；

2.對市場走勢的準確預測。

1.上市后套現；

2.通過回購融入資金。

市場機會

已下達55億新股盤子，可跨年使用。

從96年開始，每年約有2000億元的國債發行量。

適時調整經營策略

從長遠看，國債市場有著極大的潛力。今后幾年，國債的發行規模將對國債的發行至關重要，詳見表3、表4。為此，政府必將采取有效措施促進國債一級市場和二級市場的發展，如建立國債投資基金，恢復國債期貨業務；進一步加強公開市場業務操作，完善國債一級自營商制度；為發展國債事業，拓展證券中介機構的融資渠道，或建立證券融資中心來解決證券公司的資金短缺問題等等。券商應充分認識到國債業務的重要性，不斷挖掘自身潛力，調整經營策略，逐步參與到國債市場業務中來。在國債承銷方面，可做以下幾個方面的嘗試：

1.尋找適當的機會，以收購兼并或聯營的方式發展營業網點；

2.開設異地營業部，特別是在經濟不發達的地區。因為不發達地區的投資渠道少，個人投資者投資國債的熱情較高；經濟不發達地區的資金較為寬松，便于融入低成本資金。

3.拓寬分銷渠道。由于商業銀行直接參與國債發行，城市信用社即成為券商最好的分銷渠道。

券商參與公開市場業務要點

名稱：公開市場業務操作

英文：Open Market Operation

性質：央行調節社會貨幣流量的工具

涉及證券：主要為國債

基本途徑：央行通過國債二級市場與金融機構買賣二手國債完成公開市場業務

業務品種：現貨交易與回購交易2種

參與機構：央行、商業銀行、證券商

擬采用系統：國家外匯交易中心交易系統

登記結算托管系統：中央國債登記結算責任有限公司

資金結算系統：央行所屬全國電子清算系統

資料來源：本刊資料室

券商參與國債業務內容

●為財政部代銷國債；

●直接向財政部包銷國債；

●國債二級市場自營買賣；

●國債二級市場代客買賣；

●國債柜臺交易；

●作為證券交易所會員參與國債場內交易；

●國債公開市場業務。

資料來源：本刊資料室

長短目標相結合——

券商的發展戰略選擇

著手于現在，放眼于未來，這應是我國新成立的投資銀行發展壯大自身的戰略，在參與國債承銷時也應如此。所謂短期目標是指券商通過國債承銷賺取手續收入，以改變目前在股票市場因代理費微薄而入不敷出的局面。長期目標是指券商通過進入國債承銷市場和回購市場，建立自己的聲譽，壯大本身的勢力，發展成為一級國債自營商，進而參與以央行為主角的公開市場業務、其他相關的國債市場業務。一般來說，債券與股票有種此起彼伏的關系。在目前基金與兼并收購等業務受到市場條件和政策法規諸多限制的情況下，券商只有順應市場趨勢，在開拓股票承銷業務的同時，積極參與國債承銷業務，這樣才能利用市場機會，分散經營風險，在激烈的市場競爭中得以發展壯大。

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