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中國企業債券融資和股票融資比較
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1990年以來，中國金融制度安排在漸進改革的環境下不斷向提高效率的方向演進。從企業融資渠道的發展來看，以銀行為主的制度安排正逐步向銀行與資本市場共同發展的混合型金融制度演變，從而為企業按照自身需求尋找低成本的融資渠道提供了更充分的空間。1997年，中國企業通過資本市場直接融資所獲得的資金比1995年上升了10個百分點，其中股票融資的增長趨勢非常明顯。但相對于股票融資的迅猛發展，中國企業通過債券融資的比例不但停滯不前，近幾年甚至還有下降趨勢。1992年企業債券融資達到683.71億元，1995年卻只有33．80億元，1997年更降至255．33億元。從1986年發行企業債券開始到1997年底，中國企業債券年度發行數量平均在300億元左右，累計發行總數僅為2300多億元，其中只有7只在交易所上市交易，上市流通部分不到30億元。企業債券在深、滬交易所中只是一個無足輕重的交易品種，上市數量及交易金額均遠遠小于股票。在2000年所發行的6400億元債券中，企業債不足百億元。從企業的海外發債數字來看，截止到1998年底，中國企業海外發行的債券余額僅為84億美元，而當年全球企業發行的國際債券余額為30251億美元�？傮w而言，中國企業債券的發行和市場開拓不但不能適應中國經濟的迅猛發展和各種融資渠道不斷深化的現實需要，而且與國際企業債券市場加速發展的勢頭背道而馳。
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上述現象是否表明企業采取股票融資比通過發債融資更為有利？事實并非如此。從純理論上分析，與發行股票融資相比，企業通過發行債券進行融資的綜合成本反而更低。首先，在債務融資中，債務的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權融資中，向來就存在著對公司法人和股東“雙重納稅”問題，加大了企業融資的財務成本。其次，債務融資可以使公司更多地利用外部資金來擴大公司規模，增加公司股東的利潤，即產生“杠桿效應”，而在股權融資中，新股東固然可以向公司提供更多可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數。再次，在債務融資中，公司原有的管理結構基本不受影響；而股權融資會使公司的管理結構發生相應的變化，甚至引發新老股東的權益糾紛�？紤]到目前通過股票市場和企業債券市場進行融資的企業絕大部分是國有企業，因此，把握國有企業的融資目的是理解企業現實融資狀況的關鍵。
國有企業在融資活動中最關注的因素有兩方面：一是募集資金的最大化，二是風險的最小化。募集資金的最大化，一方面可以利用新的資金彌補沉重的虧損和負債，另一方面可以推動企業新的發展，即使這種發展仍然在相當程度上表現為資金的粗放型使用。風險的最小化，主要是指由于企業融資帶來的企業破產風險的最小化。在目前的經營機制條件下，國有企業只要不破產，而且又有充足的資金流來支撐企業的運轉，經營者就可以通過“內部人”控制獲得長期的、實際的收益，并且這種收益在相當程度上與企業的經營狀況沒有直接聯系。相對而言，企業價值的最大化并未成為國有企業融資的首要考慮因素，因為企業價值最大化并不能保證企業經營者利益的最大化，相反，在募集資金最大化和破產風險最小化的情況下，其利益反而可以得到更充分的保障。因此，當國有企業從資本市場上選擇融資渠道時，考慮到企業債券還本付息的硬約束，故更傾向于選擇沒有償還壓力的股票融資，因為股票融資至少從形式上是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行任何股利分配，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股的形式募集更多的資金。
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企業債券市場和股票市場發展的巨大反差反映了融資主體特別是國有企業類的融資主體還沒有完全走向市場化，其融資行為必然會自覺或不自覺地以謀求短期利益為目的。因此，企業債券市場發展的關鍵在于發債主體是否為真正市場化的、富有效率的企業。從這一點上來說，當前進行的國有企業改組以及建立現代企業制度將為下一步企業債券市場發展開辟廣闊前景。
此外，從企業債券市場發展的經驗和教訓來看，還必須解決兩個問題。一是要大力發展債券流通市場。企業債券存在和發展的基礎是發行之后的流動性。一般來說，企業債券的流動性越強，企業利用債券進行融資的空間就越大。但由于目前企業債券流通市場的深度、廣度有限，缺乏相關做市商制度予以配套，從而使企業債券難以大規模發行。二是要建立健全市場信用體制。發債企業有責任在債券到期日償還本金和利息，這就必須以健全的社會信用體系為其提供保障，這也是當前我國經濟生活中急需強化的薄弱環節。
（ 《中國金融》2001年第6期, 田曉東）
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