我國證券市場監管轉型、整頓與軟著陸的政策建議

有關我國證券市場監管轉型、整頓與軟著陸的政策建議

　　一、問題的重要性：轉軌國家的證券市場失敗和我國的金融混業現象重新抬頭

　　十年來，以股票為主的我國證券市場發展迅速。但是，我國證券市場的風險之高也為舉世矚目。

　　我國證券市場不但存在著其他市場經濟國家所普遍存在的一般風險，而且還面臨著轉軌經濟國家特有的證券市場失效的風險。在經濟轉軌過程中，由于證券法律和監管往往滯后于證券市場發展，加上企業和金融機構的治理結構不完善，因而極易使廣大中小投資者（證券持有者）的利益被少數人所侵害，最終導致證券市場的失效。俄羅斯和捷克都經歷了這樣一個過程。90年代末，俄羅斯證券交易所的股價指數不斷下挫，1998年比前一年下降了90％，證券交易極度萎縮，證券市場的融資功能喪失殆盡，大量企業衰敗倒閉。在捷克，布拉格證券交易所1995年有1716個公司掛牌上市，而到1999年初只剩下301家，其50種主要股票指數的投資價值也下降了60％。由于引起捷克和俄羅斯等轉軌國家證券市場失敗的根源在我國也同樣存在，對此我們應當有足夠清醒的認識。

　　當前我國證券業同銀行業、保險業在資金和業務上的混業滲透現象重新抬頭，因而證券市場的風險生成機制和傳遞機制也相應出現了新的變化。我國證券業同保險業、銀行業在資金和業務上已開始相互滲透，業務滲透的形式主要有“銀證通”和“銀保聯合”，資金滲透的渠道主要有保險資金“入市”（通過基金進入證券市場），以及券商進入同業拆借市場、股票質押貸款，等等。此外，還有銀行資金和保險資金通過種種非合規方式進入證券市場，如銀行與券商之間、或銀行與企業和券商之間結成“戰略伙伴”或“策略同盟”聯手操縱證券市場。而投資連結保險品種的不斷推出，開放式基金的設立，金融控股公司雛形的出現，也會在某種程度上進一步推動混業滲透現象的發展。

　　混業滲透使大量的銀行和保險資金進入證券市場。據統計，1999年末 ,保險資金實際入市只有20億元，2000年猛增到134億元，目前的理論入市資金將超過350億元。2000年，同業拆借達到23145.5億，比上年增長216.14％，其中有三家證券公司進入交易量的前10名。這些還僅僅是合規的資金流入，而不合規的資金流入更是難以數計�；鞓I滲透固然有其正面作用，但也使得證券、銀行、保險之間的風險相互傳遞和擴散變得更加容易，使總體風險進一步增大。

　　二、風險的主要來源：上市公司風險轉化為系統性風險、下線資金推動型股價上漲、資金的不合規流入、非正規募集與交易

　　我國證券市場的風險來源既具有一般性，又帶有一定的獨特性。目前，我國證券市場風險主要有以下幾個來源。

　　1、上市公司風險轉化為系統性風險，這是我國證券市場風險最基本的來源之一。在一般的證券市場中，“公司特有風險”屬于非系統性風險。但是，由于我國上市公司資產質量低劣、業績遞減已不是個別、偶發現象，而是具有相當的普遍性，其所帶來的風險已不可能通過投資組合形式加以回避，從而轉化為無法分散和轉移的系統性風險。上市企業的虛假陳述與欺詐、自我交易與利益轉移，都導致了證券市場系統性風險的生成。

　　2、下線資金推動型股價上漲是我國證券市場的重大風險來源。所謂“下線資金推動型股價上漲”，是指將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推，并以此來吸引更多的投資者和資金入市。一輪又一輪的資金投入將會使投資者不顧公司業績而不斷抬高股價，形成巨大的泡沫。其性質與傳銷中的“上線吃下線”并無兩樣，從而使得我國的證券市場在相當長的時間內幾乎變成了一個“類傳銷市場”。 廣泛存在的“做莊”、市場操縱與內幕交易更強化了這種“傳銷模式”。

　　下線資金不但包括有個人和機構投資者的自有合規資金，亦有不少來自于銀行和保險部門的非合規資金。據有關人員估算，到2000年底，進入股市的銀行信貸資金存量高達4500億至6000億，占流通市值的28％到37％、金融機構貸款總額的4.5％到6％。保險資金即使是合規的部分也有數以百億計。這些資金一方面吹大了泡沫，同時也承受著巨大的風險。一旦泡沫突然破裂，數千億的銀行資金和數百億的保險資金要么被長期套牢，使銀行不良資產比例迅速上升4.5到6個百分點，保險公司不良資產比例上升幾個百分點到十幾個百分點；要么銀行資金和保險資金承受巨大損失撤離股市，給銀行帶來數百億乃至上千億的虧損，給保險公司帶來數十億乃至上百億的虧損。

　　3、資金的不合規流入也是我國證券市場風險的重要來源。不合規流入是指資金通過不透明、不真實的手段進入股市從而規避有關政策法規，因而給監管帶來很大的難度，隱藏著很大的風險。

　　不合規流入首先是企業的資金流入。大量的企業資金以種種途徑進入股市通常沒有作出規范的信息披露，甚至沒有使用規范的賬戶和規范的會計記錄，不少上市公司還違背招股說明書將資金轉而投入股市。大量的銀行資金違規進入股市，在流入股市的4500億至6000億銀行資金中，據估算有三分之二左右是不合規的。目前已經有數以百億計的保險資金合規地進入股市，但有更多的保險資金則伺機以不合規方式進入股市。

　　4、我國證券市場還有一個風險來源，即非正規證券募集與交易市場的風險。我國非正規募集與交易目前包括企業私募、私募基金和證券黑市等方面。近年來中小企業的改制廣泛地采取了向內部職工私募股份的形式，牽涉面很廣，而且這些股份也逐漸有了流通的要求。所謂的“私募基金”，數量可能已經達到幾千家，資金總額估計在3000億－6000億元之間。此外，證券黑市也在一些地方普遍存在。

　　三、對監管的挑戰：證券市場發展思路需要進行轉變

　　為了妥善處置我國證券市場的風險，首先必須對涉及我國證券市場發展的幾個重大問題作出明確回答。

　　1、我們應該如何防范我國上市公司的風險轉化為證券市場的系統性風險？以前是依靠對上市的審批來保證上市公司質量和防止風險，這實際上是“一次性入門資格監管”，不僅效果不佳，而且目前證券市場的系統性風險實際上恰恰來源于此。因此，證券市場的監管思路應當從“一次性入門資格監管”轉變為“持續性行為規范監管”，對上市公司和券商等市場參與者的行為規范進行不間斷的嚴格監管。此外，還應當消除對入門資格的偏見，更多地引入產權清晰、政企關系清楚、社會負擔小的民營企業和外資企業到我國證券市場上市。

　　2、“大資金”助長了通過“下線資金推動型股價上漲”來維持和擴大證券市場規模，因而不少人認為“大資金有功”。但與此同時，“大資金”又經常違規違法操作并侵害了小投資者的利益。那么，監管部門究竟應當重點保護小投資者的利益呢，還是保護“大資金”的利益？我們認為，“下線資金推動型股價上漲”的證券市場發展模式無法長期維持下去，如果我們容忍不合規流入以維持這種發展模式，將會進一步加大證券市場的不穩定性和不確定性，證券市場也將更加具有欺詐性和剝奪性。因此，我們應將對中小投資者的利益保護作為監管的重點。

　　3、“下線資金推動型股價上漲”的資金相當一部分是直接或間接來自于混業

滲透的資金流入，應該如何對待混業滲透及進行有效監管？我們認為，盡管我國目前尚不具備混業經營的條件，但至少應當在分業經營的大框架上使混業業務滲透和資金滲透更有規則、更有界限、更加透明，既應當在銀行、保險和證券市場之間建立合規的資金通道，又應當探索如何同銀行、保險監管機構一起設立有效的“防火墻”和實施聯合監管。特別是，對于業已存在的金融控股公司的雛形，應該盡快建立監管辦法，防止這種新的金融機構組織形式釀成新的金融風險。

　　4、對于客觀存在的非正規證券募集與交易，我們是應當壓制或漠視，還是應當嘗試建立一個包括私募和場外交易在內的多品種、多層次的證券市場？我們認為答案應當是后者。當然，對于違規違法的證券黑市，則要堅決打擊和取締。

　　總而言之，我們應當轉變證券市場發展思路，將“下線資金推動型股價上漲”的泡沫化發展模式轉變為依靠正常投資收益吸引資金的非泡沫的健康發展模式，探索混業經營，鼓勵民營企業上市，建立多品種、多層次的市場。與此同時，還應當實行監管模式的轉型，將“一次性入門資格監管”轉變為“持續性行為規范監管”，將分業監管轉變為能設立有效“防火墻”的聯合監管，將非正規募集與交易納入監管者的視野之中。

　　四、政策建議：監管方式轉型、整頓市場秩序與市場開放中的軟著陸

　　為了轉變證券市場發展思路、實行監管方式的轉型，必須對目前證券市場中潛伏著巨大風險的突出問題進行有效的整頓。所謂有效的整頓，就是要通過國有股和法人股的減持、轉讓、流通，通過股權結構重組、退市，通過引入獨立董事、強化披露、規范控股股東和內部人行為等辦法改善上市公司質量；檢查、清理券商、投資顧問公司等各類市場參與者的資格和經營范圍，重點查處其參與“做莊”、勾結非合規資金流入、操縱“私募基金”和其他超范圍經營的行為；查處會計師事務所、審計師事務所等中介組織的虛假、誤導和欺詐性行為。

　　值得注意的是，由于前一個時期我國的股市價格已經達到了非理性的高度，在監管轉型、整頓秩序的過程中，證券市場容易受到沖擊，沖擊過大容易引發社會動蕩。所以應盡量爭取實現“軟著陸”。根據我國證券市場開放程度還不夠的特點，似應把“軟著陸”同市場開放結合起來，在市場開放過程中逐步實現“軟著陸”。一是要開放品種和開辟新的交易市場，以高質量、有選擇的證券交易品種來吸引投資者和資金，以包括股指期權、做空機制在內的新的交易機制來為廣大投資者提供管理和規避風險的金融工具；二是要開放市場參與者，解除對證券市場各類參與者的準入限制，引入更多的民營和外資性質的上市公司、證券公司、投資基金、投資顧問公司和會計師事務所等，多方面地吸引各類市場參與者和資金進入我國證券市場。三是要研究在銀行、保險和證券市場
之間開放規范、透明的資金通道，使券商、投資者能夠以合規、透明和公開的方式從銀行部門融通一定比例的資金。

　　具體來說，我們對發展我國證券市場有如下一些政策建議：

　　1、在進入資格上對擬上市企業和擬成為券商、基金等市場參與者的“潛在進入者”一視同仁，實行平等競爭。

　　2、將證券監管部門建立成具有一定的立法、司法和執法權力的“第四分支”機構。國際經驗表明，擁有一定立法、司法和執法權力的監管部門比單獨的司法機構更能夠有效地防止證券市場欺詐等違規違法行為，美國的證券監督委員會就是如此。我們也應該將監管部門建立成一個類似于“第四分支”的機構。當然，對于“第四分支”的行為約束也應當更加嚴厲。

　　3、對混業滲透實施有效的聯合監管并嘗試建立傘型監管體制。應當研究在銀行、保險與證券市場之間建立開放、規范、透明的資金通道，并適度加快如何對金融控股公司進行有效監管方面的研究。

　　4、推行證券市場實名制，并在實名制的基礎上對券商、投資者、投資顧問公司、私募基金在資格和行為方面進行全面的清理和整頓。

　　5、將私募與場外交易納入法律框架和監管范圍之內，建立多層次的廣義證券市場。

　　6、豐富證券品種，逐步建立做空機制與更靈活的期貨期權市場。目前我國證券市場的交易品種過于單一，股票基本上占據了絕對地位，這既不利于形成合理的價格機制，不利于投資者有更多的證券品種選擇，也不利于風險的分散和對沖。應增加包括地方政府債券在內的各類政府債券、包括可轉換債券在內的各類企業債券、包括處置銀行不良資產在內的資產證券化品種、以及期貨期權等品種。還應當考慮在適當的時機逐步建立做空機制和更靈活的期貨期權市場。

　　7、強化和補充有關內幕交易、自我交易、欺詐性財產轉移、信托和投資顧問方面的法律法規和政策規定，并建立相應的訴訟機制和司法程序。

　　8、大力發展包括民營身份在內的多種成分的券商，將現有的證券公司改造成為具有有效約束機制的綜合性投資銀行。

　　9、只要能夠真正開放證券市場，就可以加快國有股的減持速度，加快推進國有股和法人股的轉讓與流通，改善上市公司的股權結構治理結構。同時，應盡快停止上市公司的配股和增發新股，而將重點放在國有股、法人股的減持、轉讓與流通上。

　　《金融改革與金融安全》課題組

　　課題總顧問：吳敬璉 陸百甫

　　課題負責人：謝伏瞻

　　課題協調人：魏加寧

　　本報告執筆：張文魁



　來源：《中國經濟時報》

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