- 相關推薦
上市公司增發新股現象剖析
□ 湖南證券研究所 周懿文
自1998年龍頭股份等公司進行試點后, 增發新股這種再籌資方式逐漸受到了上市公司的青睞，特別是中國證監會發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》（下稱《辦法》）后，增發、擬增發新股的公司更是多達40余家，形成一股增發新股的熱潮,引起了市場的關注。下面，我們根據相關統計資料，從實證角度對這一現象進行剖析。 上市公司增發新股整體狀況
自龍頭股份首開增發新股先河以來，截至2000年年底，深滬兩市已增發新股的上市公司有35家，涉及21個行業。為了對這些上市公司增發新股的整體狀況有一個清晰的了解，我們分別從共性和特性兩個角度對增發新股上市公司的相關統計資料（表1、表2）進行分析。
1、共性分析表明：（1）增發新股的上市公司整體業績劣于同期進行配股的上市公司；（2）半數以上的公司增發新股前進行了大幅度的資產重組,因而具有良好的業績預期；（3）配股仍然是上市公司再籌資最主要的渠道，但增發新股的籌資量占上市公司再融資的比重呈迅速增長趨勢；（4）增發新股有助于改善上市公司的股本結構，而比例配股則不然；（5）不少公司增發新股的數量高于增發前總股本的30％，而絕大多數公司配股則不高于此比例。
從經營業績看，這35 家已增發新股的上市公司中，有16 家公司增發前三年的平均凈資產收益率低于配股所需的10％或者三年中有一年的凈資產收益率低于6％，占增發新股公司總數的45.7％。如果不計5家增發A股的B股上市公司，這個比例更高，為53.3％。由此可見，增發新股的上市公司中有許多并不具備配股資格，增發新股為它們開辟了新的融資渠道。1998年、1999年增發新股的公司增發后業績明顯提高，平均每股收益由增發前的0.2元提高到了0.37元,增幅高達85％,平均凈資產收益率也有所提高，這說明增發新股確實有助于公司吸收優質資產、啟動成長性項目進而提高公司贏利能力。但需要說明的是，2000年增發新股的公司中，有不少中期凈資產收益率低于上年同期，其主要原因在于增發新股籌集到的資金尚未發揮效益,而凈資產卻已大幅提高。
從股本結構看，這些公司增發前的非流通股平均比重為51％，其中有14家公司非流通股比重超過60％；增發后各公司非流通股的比重均有下降, 平均比重降為41％，可見增發新股有助于股本結構的改善。
從再籌資比重來看，配股仍然是最主要的再籌資方式。2000年實施了再籌資(包括配股和增發)的上市公司共194家，總籌資742.8億元,其中通過配股籌集資金550.2億元，占總籌資額的74.07％；通過增發新股籌集的資金為192.6 億元，占25.93％。
2、特性分析顯示，因增發時間、上市公司行業屬性和增發新股公司類型不同，上市公司增發新股存在明顯的差異。
從增發新股的時間看，隨著時間的推移，上市公司增發新股顯現出四個方面的趨勢:
——增發新股公司的家數呈“J”形增長態勢,籌資量占整個市場再籌資的比重迅速上升。1998年有7家上市公司增發了新股,占再籌資公司的4.76％；1999年有6家,占4.62％；而2000年則有22家公司增發了新股,比重達到11.22％，籌資量更是達到了再籌資總量的25.93％,因此有專家預測，增發新股有可能成為上市公司再籌資的主渠道。
——上市公司增發新股前的平均凈資產收益率逐步提高。1998年增發新股的公司增發前的平均凈資產收益率為1.96％；1999年為11.06 ％；2000年則達到了14.4％，增發新股的22 家公司中有19家公司凈資產收益率高于10％，占86.4％，這說明越來越多的績優公司傾向于采取增發新股而不是配股的方式進行再籌資。
——增發新股的發行價越來越高。1998年增發新股的平均發行價為4.84元，1999年為12.29元,2000年則達到了17.38元,其中5 家公司的發行價高于25元,最高的清華同方發行價高達46元。
——發行方式越來越市場化。為簡單起見，我們根據發行價格確定方式的不同將增發新股的模式分為三種：（1）市盈率定價模式,根據預測年利潤和固定的市盈率確定發行價；（2）市價折扣定價模式，首先根據發行日或承銷協議簽署日前一段時間公司股票收市價的平均價確定基準價，然后以商定的折扣確定發行價；（3）競爭定價模式，主要通過網下詢價方式確定發行價。從這三年的情況看，1998年增發新股采取的是市盈率定價模式，未考慮二級市場的股價表現，發行價與二級市場股價的差距很大；1999年主要采取市價折扣定價模式，對公司股價的表現有所考慮，縮小了一、二級市場的價格差距，但折扣比例的確定仍未完全市場化；2000年上市公司增發新股則主要采取競爭定價模式（網下詢價）,發行價的確定高度市場化。
從行業屬性看，上市公司增發新股具有一定的行業傾向。增發新股最多的行業是紡織行業,共有8家紡織類公司增發了新股。出現這一狀況與國有企業改革以紡織業作為突破口的政策取向有很大關聯，此類公司脫胎于紡織業老國有企業，上市時未經徹底的資產剝離，包袱沉重，再加上行業整體不景氣，因而大多失去配股資格，自身已無法擺脫困境，急需外來資金和優質資產注入，此外還存在國有股比重偏高的問題，如華聯控股國有股比重高達71％。因此，數量眾多的此類公司成為了增發新股的試點。但2000年后，行業傾向明顯淡化，增發新股的上市公司涉及16個行業，除機械制造業公司（4家）數量多一點外，分布比較均勻。
從增發新股公司的類型看，有重大資產重組行為的公司所占比重最大�！掇k法》規定了四類上市公司可以公募增發（即增發新股），一是符合上市公司重大資產重組有關規定的公司；二是具有自主開發核心技術能力、在行業中具有競爭優勢、未來發展有潛力的公司；三是向社會公開發行股份的比例小于總股本25％或15％（總股本為4億股以上）的公司；四是既發行境內上市內資股，又發行境內或境外上市外資股的公司。在已實施增發的公司中，第一類公司數量最多，有23家，占總數的65.7％，第二類公司數量呈上升趨勢，2000年有13家。這意味著，一方面，增發新股很大程度上仍在為弱勢企業“雪中送碳”，支持其資產重組、吸收優質資產以提高贏利能力；另一方面，優勢企業也開始重視增發新股這一再籌資渠道，增發新股的著眼點有向“錦上添花”轉化的趨勢。上市公司增發新股的原因
越來越多的上市公司采取增發新股而不是配股的方式進行再籌資主要原因在于：
1、部分公司因為經營業績持續滑坡，已喪失了配股融資的能力，增發新股是其再籌資唯一可能的選擇。在已增發新股的35 家公司中,有16家公司已失去配股資格。這些公司主要集中于紡織和機械制造行業，這兩個行業是典型的勞動密集型產業，對居民就業有非常積極的作用，準許其增發新股體現了政府的一種政策支持。
2、增發新股較配股更市場化，突破了額度、時間和增發比例諸方面的限制,便于上市公司最大限度地籌集所需的資金。一方面,增發新股的比例相對較高；
另一方面，增發新股的定價更趨市場化，發行價與市場價非常接近，因而定價較高。此外，增發新股都能足額募集資金，而配股則大多因大股東（主要是國有股股東）放棄配股權而不能足額募集資金。因此，實施增發的公司平均籌資量(8.75億元)遠大于實施配股的公司平均籌資量(3.22億元)。
3、部分公司非流通股比重過大，向社會公眾增發新股有助于流通股比重的提高，改善股本結構。表1顯示，上市公司增發新股后，非流通股比重下降，下降幅度最大的太極實業由增發前的59％下降到25％，下降幅度達57.6％。增發新股對上市公司的影響
1、增發新股為上市公司實現高速成長提供了有力支持,有助于上市公司質素的提高。一方面，部分業績不佳、經營陷入困境的公司通過增發新股籌集到了寶貴的資金、引入了優質資產因而提高了贏利能力，統計資料顯示，在8家增發前凈資產收益率低于6％的公司中有6家增發后凈資產收益率明顯提高；另一方面，一些市場競爭實力強、主導產品科技含量高的公司通過增發新股為其拓展盈利水平更高、市場前景更廣闊的新項目獲得了資金保證。但是，我們也不能回避一個事實，個別公司增發新股后，其每股收益和凈資產收益率并未提高反而有較大幅度下降，這說明此類公司通過增發募集的資金沒有投入到真正贏利的項目中去或者沒有剝離不良資產進行真正有效的資產重組。
2、促進了上市公司的資產重組，有助于績差公司的重生。據統計,在2000年進行了資產重組的上市公司有270家,較1999年的201家有了大幅增長。這種現象與管理層準許進行了重大資產重組的上市公司增發新股的政策有很大關聯。在這種政策條件下，重組了的公司通過增發新股可以使得重組進入的資產得到后續資金的支持，發揮效益，同時也減輕了重組方的財務壓力，因而降低重組風險，提高外部投資者人對績差公司進行重組的積極性。
3、增發新股對上市公司二級市場的股價走勢有較大影響。我們對已增發新股的上市公司股價在增發前后三個月內的市場表現進行了統計(表3),從中發現,（1）增發前,半數以上的公司股價漲幅高于同期大盤漲幅,共有10家公司股價漲幅超過50％,特別是1998年,增發新股的公司曾作為一個板塊受到市場追捧,平均漲幅接近100％，成為市場的一道亮麗風景，這說明作為一種制度創新，增發新股得到了市場的認同，但在這之后，增發新股的這種助漲效應大為淡化，1999、2000年增發新股的28家公司中只有6家股價漲幅超過25％，其原因主要在于增發新股的公司增多，已無新鮮感，此外，這些公司在增發前很長時間就開始進行了資產重組，股價已有所反應；（2）增發后的股價走勢有很大分化，增發后股價能夠繼續上漲的公司不多, 漲幅超過25％的僅6家公司；呈下跌走勢的公司較多，有14家增發后三個月的收盤價低于股權登記日的收盤價，這說明已增發了新股的公司短期內投資者不宜參與。此外，值得注意的是，高價增發新股的公司中已有清華同方、魯泰紡織等跌破了發行價，這一方面說明增發新股確實已市場化，另一方面也警示投資者市場機會是與市場風險共存的,在市勢低迷時,增發新股對承銷商和投資者而言,風險甚至大于機會。 結 論
1、增發新股以市場化為目標，在發行定價、配售結構調整方面有很大突破，隨著證券發行從審批制向核準制的轉變，這種符合國際慣例的再籌資方式將越來越受到上市公司歡迎。
2、應針對上市公司增發新股建立系統的、規范的制度約束,同時要加強監管避免制度失效，以保證市場資金能夠真正流向有發展潛力的企業和項目，使這種籌資方式能夠真正發揮優化資源配置的功效。
3、需要進一步規范資產重組行為，以防止利用增發新股制度假重組、真炒作。上市公司通過重組提高資產質量，增強贏利能力是值得支持的好事，但不能排除某些公司借重組之名通過增發新股圈錢或炒作股票。中國證監會發布的《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》對資產重組行為作了一些規定，但不涉及對其實質內容的評判。我們認為，為防止虛假重組，應該建立一個對申請增發新股的公司的資產重組行為進行評價和監督的機制。
4、增發新股為上市公司引入優質資產、調整產業結構提供了資金保證，但是，并不能保證企業能夠良性發展，事實上有些公司增發新股后其凈資產收益率不僅沒有提高，反而有所下降。只有改善公司治理結構、加強管理和提高經營決策水平，才能把籌集到的資金運用好，促進企業發展。（相關數據由湖南證券研究所劉洋提供）
來源:全景網絡
【上市公司增發新股現象剖析】相關文章：
重在保護投資者權益---析《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》(征求意見稿)08-05
增發融資:歷程與存在的問題08-05
剖析“立法尋租”現象/劉益華法律論文網08-05
體育意識剖析08-07
政治錯誤剖析08-13
剖析自我作文05-10
“近親”聯姻 喜乎憂乎———券商增擴引來大量當地上市公司現象分析08-05
逐步完善增發融資方式的約束機制08-05