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傭金下浮影響幾何
廣發證券博士后工作站魏建
傭金浮動制取代固定傭金制是中國資本市場加速市場化的一個突出表現，它將對中國資本市場的效率提高和發展產生全面而深遠的影響，中國資本市場的成熟程度、市場廣度和深度都將得到提高。本文主要從傭金改革對中國資本市場的市場供給和需求兩個方面產生的影響以及對中國資本市場競爭力的影響三個方面討論傭金改革的影響。
市場供給：證券公司加速洗牌
1、資本市場的產業組織結構將發生重大變化
傭金收入一直是中國證券公司的主導收入，實行自由浮動后，所產生的直接后果是證券公司來源于傭金的收入在證券公司總收入的比例將大幅度下降，證券公司的收入結構要被迫發生變化。這已經為實行傭金改革的其他國家的經歷所證明。由此將導致資本市場的產業組織結構發生重大變化。表現在：
1）證券公司的業務定位將出現明顯分化
首先是在經紀業務上，會出現通道服務和咨詢服務兩種不同定位的證券公司。定位于通道服務的證券公司將以網上交易為成本依托，著力于通道的安全、快捷，對象是低端的主要以自主判斷為投資決策依據的客戶。目前已經有一定網上交易規模的證券公司和一些具備一定實力的經紀類證券公司最有可能向這個方向發展。定位于咨詢服務的證券公司將主要由現有綜合類證券公司發展而來，他們的盈利模式將由以通道收費為主、咨詢收費（或免費）為輔向咨詢收費為主、通道收費（或免費）為輔轉變。美林等大型綜合服務投資銀行在美國1975年放開傭金管制后基本上實現了上述盈利模式的轉型，尤其是在網上交易公司的沖擊下，美林采取了更加突出其咨詢優勢的“綜合性選擇競爭戰略”。
其次，在所有證券業務中將出現以不同業務為定位基點的證券公司，業務特色將更加突出。目前中國的綜合類證券公司從事著基本相同的業務，沒有多大差異。而今后將出現分別以投資銀行業務、經紀業務、資產管理業務、自營業務以及其他業務（如債券業務、國際業務）為主營業務的證券公司�？梢灶A計大多數證券公司都將會根據自己的優勢，確定將有限的資源放在能夠帶來最大利潤的業務上，主動放棄或縮小一些業務領域。能夠全面出擊的在各個業務領域保持均衡發展的將只是少數有超級實力的證券公司的選擇。
總之，今后中國資本市場的市場細分程度、業務差異化程度將加速提高，不同證券公司的業務特色和市場地位將加速形成，由此將使中國資本市場的專業化大大提高、市場層次更加豐富、市場分工更加細致。
2）產業重組步伐將加快，產業組織結構將迅速向穩定狀態過渡
首先，傭金改革以及將有可能出現的″價格戰″將使實力不強、傭金為主要收入的證券公司被淘汰出局。尤其是缺乏特色和地域優勢的一些經紀類證券公司將面臨首先被淘汰的危險。中國家電業的發展歷程已經說明了這點。其次，價格競爭初期是價格之間的比拼，經過多次較量和沖突之后將可能出現被普遍接受的均衡價格。均衡價格出現的一個重要原因是出現了價格領導者。而市場領導者今后將從這些價格領導者中產生。最后市場淘汰者和領導者將從兩個方面同時加速證券市場的產業重組過程，同時外資投資銀行的進入壓力也將加速這個過程。結論就是中國資本市場的產業結構將由現在的不穩定狀態加速過渡到穩定狀態，到時產業集中度大大提高且穩定性很強，會出現幾個主導市場的寡頭，同時伴生有若干有特色的中小證券公司。
美國的經歷已經充分證明了這點。從1975年以來的15年內，美國有近500家證券公司合并，另有許多公司破產。大規模的收購與兼并導致證券業集中度提高，在1973年，10家最大公司控制的資本不過27％，到1991年，這一比例是60％；在利潤分布方面，20％?25％的主要證券公司分享了一半以上的利潤，證券業呈現出寡頭壟斷的格局。
2、資本市場的競爭將進入嶄新階段1）競爭領域將更加全面。每一個細分市場都會展開激烈競爭，高、中、低端市場都會有搶占者，每個地理區域也都將有不同的有力競爭者，市場細分程度越來越高。同時競爭不僅在業務一線展開，也將在業務的支持領域更加激烈地展開。在證券公司的新產品開發能力、服務平臺的先進水平、綜合研究實力、營銷渠道和手段、定價策略、風險控制水平、發展戰略科學程度等各個方面都將展開競爭，其中有些證券公司將從上述內容中發展出自己的核心競爭力；
2）競爭手段將更加多樣化。傭金浮動使價格成為更加直接的競爭手段，但同時也應看到價格競爭的空間是有限的，要受到證券公司成本的硬約束。因此服務的競爭將成為主流競爭手段，同時也將伴隨著新產品開發、新市場拓展等手段的競爭；
3）營銷競爭將成為短期內搶占市場先機和長期內獲取競爭勝利的關鍵。過去處在壟斷狀態下的證券公司沒有動力在營銷方面進行投入，而今后營銷水平的高低將直接影響證券公司的生死存亡。從短期內來看，中國證券公司在服務內容，尤其是在研究咨詢水平上并沒有很大的差異，這種狀態下的營銷水平將起著關鍵作用。因此在短期內要加快營銷體制的建設，不僅要在經紀業務上建立經紀人隊伍、加快將現有資源整合成產品的步伐，更要在其他業務上進行營銷體制的建設。長期來看，隨著服務內容差距的拉開，營銷水平更要相應提高，以保證好的產品能夠賣出好價錢。
3、創新速度加快競爭的加劇和競爭范圍的擴大，使證券公司要想在競爭中脫穎而出就要加快產品、服務、技術手段等方面的創新速度。
1）產品創新近期將以投資策略設計為主導。由于金融創新在中國受到嚴格管制，證券公司目前能夠拿出的產品只能是一些在不同投資策略主導下的投資組合產品。但加快金融創新步伐已經成為大勢所趨，對經監管層許可即將推出的新產品和市場，證券公司要有足夠的準備，才能在時機成熟時及時推出自己的產品，以吸引客戶。
2）服務創新將圍繞著以營銷創新為手段、以突出特色為重點、以提高服務水平為核心而展開。證券公司的營銷隊伍、營銷渠道、營銷手段都需要加強，但營銷要圍繞著公司的業務、產品特色展開，進而形成在營銷上的特色。而特色的強力支撐是服務內容的高水平，也就是要全力提高傳遞給客戶信息的針對性、科學性、準確性和及時性。
3）采用先進技術手段，不斷降低運營成本。有資料顯示美國1995－2000年之間，平均每筆網上交易傭金分別為73美元、66美元、57美元、46美元、25美元和16美元。目前美國的網上交易正在趨向完全免費，Ameri－trade于2001年4月底推出了免費交易網站，在取消傳統服務的同時不再收取任何交易費。而網上交易傭金之所以不斷下降，關鍵的原因在于技術手段的不斷進步，使網上交易商的運營成本不斷下降。反過來低傭金也成為推動網上交易規模不斷上升的主要因素之一。因此證券公司在積極拓展新業務領域、開發新產品的同時，要持續不斷地進行成本優化管理。
以上是從資本市場的供給角度的分析，主要著重于發生在市場產品的供給者———證券公司及其相互關系的變化上。結論就是傭金改革將從根本上改變中國證券公司的生存和發展環境，提高中國資本市場的效率，加速中國資本市場走向成熟的進程。
市場需求：股市保持向上態勢
本部分主要分析傭金改
革對中國資本市場投資者的影響。傭金浮動意味著市場交易成本的下降，這將對投資者構成及其交易方式、市場需求和走勢等產生影響。
1、對投資者的影響1）傭金下降，減少了交易成本，有利于吸引更多的投資者參與到市場中來。對普通投資者來說，盡管影響其是否投資股票市場的因素很多，并且普通投資者對傭金下降是反應彈性最低的投資者類型，但交易傭金的下降無疑是一個促進其投資的因素；機構投資者對傭金下降的反應要比普通投資者強烈，盡管在傭金制度正式改革以前他們已經享受了傭金優惠，傭金正式下降后由于運作的透明和優惠得到正式認可，仍將對他們產生積極的影響，有利于吸引他們將更多的資金投入到股票市場上來。這對那些等待進入股票市場的保險資金、社�；鸬葋碚f絕對是一個好消息。在其他市場如期貨市場、外匯市場等盈利水平下降時傭金下降的吸引效應將更加明顯；證券公司是機構投資者中特殊的群體。傭金改革使證券公司的收入結構受到巨大沖擊，在短期內能夠保證證券公司收入水平不會大幅度下降的渠道并不多，其中加強自營業務的投入和開發力度是有限的幾個渠道之一。傭金改革也降低了證券公司的自營成本，因此可以預計證券公司在自營業務上的競爭也將加劇。
2）加速推動投資者結構向機構投資者為主導轉變。在美國進行傭金改革前，機構投資者的發展受到了沉重的固定傭金制的嚴重束縛，高額傭金構成了他們交易成本的主要部分。放松傭金管制后，美國的機構投資者出現了一個大發展的階段，從而完全成為資本市場的主導。2000年初監管層提出了超常規培育機構投資者的思路，期望機構投資者成為穩定市場和倡導理性投資的主力。由此中國的機構投資者隊伍迅速壯大，不僅數量上在迅速增加，而且結構在不斷優化。從最早的非國企為主，到境內所有機構均可入市，（封閉與開放）的證券投資基金、社�；�、保險公司以及各類投資公司等機構在市場中的主體地位正逐步得到確立�，F在推出傭金改革措施也是在進一步為機構投資者營造更好的成長空間，加速推動投資者結構向機構投資者主導轉變。
3）傭金下降也將對投資者的交易方式產生影響�？梢灶A計交易方式將是證券公司定價的依據之一�，F場交易和非現場交易的傭金將是不同的，非現場的交易方式，包括電話委托、網上交易、委托經紀人下單等將因為傭金的下降而大大提高其在整個交易量中的比例。因此未來的發展趨勢是營業部在交易達成中的地位越來越不重要，營業部面臨著轉型的要求。同時投資者交易方式的變化也要求證券公司相應加強對非現場交易的服務，確保安全和快捷。
2、對市場需求的影響1）傭金下降從長期來看將有利于市場的活躍。由于交易成本的下降，從理論上有利于吸引更多的資金進入資本市場，提高資金供給水平，資金量的上升就為成交量上升提供了可能，市場得以進一步活躍。但是傭金只是影響交易的一個因素，甚至不是主要因素，更重要的因素是獲利水平，沒有明顯的證據和數據說明成交量的大幅度上升是因為傭金的下降。因此可以說傭金下降從長期來看是一個提高市場成交量的因素，但在短期內不會對市場成交量有明顯的影響。
2）使對新產品和新市場的需求更為強烈的應當是傭金改革對市場需求產生最直接的影響。傭金下降縮小了證券公司的利潤空間，由此他們迫切希望通過引入新金融工具和開辟新市場來緩解利潤縮小的壓力。如對久在討論和醞釀中的二板市場、股指期貨、CDR等的期盼將更加強烈�？紤]監管層穩健發展資本市場的決心和近期連續出臺利好政策，因此極有可能加快上述金融工具和市場的推出步伐。
3、對市場走勢的影響單獨來判斷傭金改革對股票市場近期走勢的影響是沒有意義的。從理論上傭金降低應當能夠促使股市向上，但是從現實的表現來看并沒有出現大的上升幅度。但應當看到傭金改革是監管層連續出臺的鼓勵和發展市場的措施之一，這些政策以及今后可能繼續出臺的政策，能夠使股市保持向上的態勢。再考慮到宏觀經濟層面繼續好轉，世界經濟尤其是美國經濟在恢復中，中國今年將召開十六大，因此可以綜合判斷說股市將保持向上態勢。
市場競爭力：蘊育更大發展機遇
從國外資本市場的發展歷程來看，傭金改革都是其發展歷程中重要的里程碑。傭金改革不僅促使本國證券業加速市場化，提高市場成熟程度，而且大大提高了資本市場本身的競爭力。
1、降低傭金有助于提高中國資本市場的國際競爭力。美、英兩國在傭金自由化上走在前列，對成就其國際化程度最高、最具競爭力的市場，起了重要作用。據統計，1980年外國投資者在美國股票市場上的交易額為750億美元，1991年達4133億美元，年遞增16.8％。英國在1986年進行的大規模金融變革之前，倫敦證券交易所一直采用的是定傭金制，證券經紀商根據交易額大小，按最低傭金和固定費率計價兩種方式向客戶收取傭金，同樣100萬英鎊的股票交易額，在倫敦證交所交易支付的傭金要比在紐約證交所高出40％，倫敦證交所對投資者的吸引力逐漸下降，國際競爭地位一度被大大削弱。在傭金自由化后，倫敦證券市場的交易日趨活躍，不僅保住了歐洲債券市場的中心地位，而且目前仍保持著世界領先地位。
盡管目前中國的資本市場還不對外開放，但傭金下降無疑能夠使市場開放的基礎更加堅實。不僅在實質上提高資本市場組織者———證券公司的競爭力，改善資本市場的效率，降低國際游資的沖擊，同時也有助于吸引國外戰略投資者進入中國資本市場，進而提高中國資本市場的國際地位。
2、降低傭金有助于進一步提高資本市場在國民經濟中的地位。傭金自由化是中國資本市場市場化進程中的重要標志。市場化程度的提高將極大地提高資本市場的資本配置效率，從而使其在國民經濟中地位更加重要。同時相對于國內其他金融市場來說，資本市場的傭金下降也進一步提高了其吸引力。這對于亟待深化改革的中國金融體制來說，更具有重要意義。世界的普遍趨勢是資本市場正在成為金融體系的核心，中國也將按照這個趨勢來構筑自己的金融體系。傭金改革應當被看作是進一步提高資本市場地位的措施之一。從這個意義上講，傭金改革對以資本市場為主戰場的證券公司來說，帶來的不僅是短期內的沖擊，更是在昭示著更大的發展機遇。
來源：中國證券報2002.4.18
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