論我國的企業債券市場現狀、障礙及建議

論我國的企業債券市場現狀、障礙及建議

　　2002 年初，一方面由于人們對美國經濟逐漸復蘇的預期，另一方面由于目前的聯邦儲備利率非常的低，而企業債券的收益率卻相對較高，美國的債券市場中高收益公司債券的平均收益率甚至高達約12％，企業債券受到了眾多投資者的青睞。在臺灣債券市場上，臺灣“立法院”于2002 年1 月8 日通過了取消公司債與金融債1‰證券交易稅的方案，以活躍公司債與金融債的二級市場交易情況，因此有許多債券專家預測今年臺灣的企業債券發行市場與二級市場會很快復蘇，并預期今年可能會是其“債券元年”。在其他國家和地區的企業債券市場日趨完善和火爆的情況下，我國今年的企業債券市場將有什么表現，我們需要一個什么樣的企業債券市場？

　　一、我國企業債券市場現狀

　　我國企業債券市場始于1984 年，一些企業開始自發地向社會或內部發行債券進行集資；到1987 年，國務院頒布了《企業債券管理暫行條例》，企業債券的發行管理逐漸走上正軌，向社會公開發行的比例也有所增加；1990 年，國家計委與中國人民銀行聯合制訂了《關于企業債券額度審批制度及管理辦法》，加強了對企業債券的計劃管理；1991 年、1992年，企業債券得到了迅速的發展；到1993 年，為了制止企業債券市場亂集資、亂拆借現象和確保國債市場的順利發行，國務院頒布了《企業債券管理條例》，而且幾乎停止了企業債券的發行；直到1995 年，國家計委下達了130 億元的公司債券發行計劃，企業債券市場才重新啟動；1997 年，1 億元以上的A 級公司債券可以在證券交易所申請上市流通；從此之后，企業債券得到了一定的發展。 但直到目前為止，上海證券交易所只有10 只企業債券上市交易，發行規模僅為196.5 億元，并且都是國有企業和國家重點項目債券；企業債券二級市場的流動性很小，換手率較低，遠遠低于國債和股票的換手率。除此之外，其他則是一些僅能在本區域發行的地方企業債券，而且沒有一個相應的二級市場流通的場所。

　　二、制約我國企業債券市場發展的原因

　　1、管理層確保國債發行的需要

　　1992 年我國企業債券市場的迅猛發展，一定程度上使國債市場受到了沖擊，國債的發行不暢，迫使國務院于1993 年專門規定，國債發行完畢之前，其他債券一律不得發行，并且公司債券的利率不得高于國債利率；在后來的《企業債券管理條例》中也明確規定，國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。從那時起，企業債券的發行就處于國家計委的嚴格控制之下。而且，隨著每年國債發行規模的逐步擴大，企業債券的發行一直沒有得到一個較大的發展。管理層對債券發行額度的管制極大地限制了企業債券的發行。

　　2、管制過嚴，限制了企業債券發行

　　目前，管制企業債券發行的法規有1993 年的《企業債券管理條例》和1994 年的《公司法》。根據《企業債券管理條例》，企業發行企業債券必須符合下列條件：企業規模達到國家規定的要求；具有償債能力；企業經濟效益良好，發行企業債券前連續3 年盈利；所籌資金用途符合國家產業政策。另外，還規定企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值；企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40％。又根據《公司法》，發行企業債券，必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000 萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000 萬元；累計債券總額不超過公司凈資產額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。

　　這些條條框框嚴格地限制了企業債券的發行，雖然從某種角度上說是為了控制企業債券的投資風險，通過提高發債企業的規模和盈利水平來減少發債企業的違約行為，但這些嚴格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。特別是債券的利率不得高于銀行同期儲蓄存款利率40％的限制，使得只有A 級企業債券才有發債的動力和對投資者的吸引力，而A級以下的企業發債，應該說因為風險相對較大而應該給予投資者更高的收益率水平才會對投資者有吸引力，但不高于同期利率水平40％的限制使得這一情況成為不可能，從而發出的債券也就無法對投資者產生吸引力，循環的結果只有不發債券。

　　從有著上百年企業債券歷史的美國企業債券市場的發行情況，也許我們可以得到一些借鑒。美國企業債券發行和交易所必須遵循的法規主要有1933 年的《證券法》、1934 年的《證券交易法》，以及1939 年的《信托債券法案》。根據《證券法》，除非可以援引法定例外，否則任何證券發行都必須注冊登記；《證券交易法》也要求所有在全國各交易中心進行的證券交易必須先在聯邦證券交易委員會注冊登記。也就是說，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券就必須按照兩個法規的要求分別注冊登記。但所有的這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發行，某一證券是否要發行上市完全由發行公司自己決定。正如國會在1933 年淘汰了藍天法的“Merit”理論而選用了英國的披露理論一樣的道理，證券法無意阻止證券的發行和投資者做出
壞的投資決定，它僅想通過披露相關的信息來幫助投資者評估證券質量，以及防治公司迷惑投資者。發行和交易雖然均采用的均是注冊制，但在交易所上市的條件相對嚴格一些，例如紐約證券交易所（NYSE）要求上市的證券發行公司在規模、營利和股東數目上都要達到一定的標準。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業債券在紐約證券交易所上市，絕大多數的企業債券都在場外柜臺交易市場（OTC）交易，而OTC 市場對交易的企業債券沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。

　　美國實行如此寬松的企業債券發行制度，是否會導致企業所謂的亂發債券、亂融資，從而出現大量企業違約的情況呢？特別是對于那些高收益債券（評級在BBB 或Baa 以下的債券）。穆迪公司的一項統計表明，美國高收益債券每年的違約率大約為4％；只有在1991年，違約率最高，超過了10％。但也有一項調查表明，雖然高收益債市的壞賬比率在1991達到歷史最高，投資者卻也同時從高收益債券上取得了高達34.58％的空前回報。而且這一比例還只是違約發債公司在高收益債券中的比例，如果放在總的企業債券市場中，該比例還會更低。

　　3、企業沒有通過債券融資的動力

　　美國在20 世紀20 年代曾被譽為股票融資的黃金時期，然而隨著

成熟的股份制企業的建立，特別是1956 年MM 理論創立以來，企業財務理論發生重大變化，企業的經營目標由企業利潤最大化轉向追求股東價值最大化，債務融資成為企業融資的主要形式。債券融資所具有的低成本、高效率和財務杠桿作用等特點，有效滿足了企業低籌資成本、高籌資效率的融資需求。比如，2000 年美國證券市場上有199 家公司通過發行股票融資，而有1592家公司通過發行債券融資。但在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，可能很多國有企業的管理者的一個重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業會希望通過債券融資。

　　三、我們需要一個什么樣的企業債券市場？

　　1、核準制的發行制度

　　從2001 年，股票發行已經實行了核準制；4 月12 日，第一只核準制下的可轉債陽光轉債也已公布發行，核準制在我國的證券市場已經不再是什么遙不可及的發行方式。但目前企業債券的發行還在實施計劃額度管理和嚴格的審批制，不過隨著新的《企業債券管理條例》的出臺，這一發行方式也許會得到實質性的改變。而且從管理層對發行制度改革的方向可以預期企業債券市場實行核準制發行也許為期不遠。

　　2、各種信用等級債券在柜臺交易市場流通

　　4 月4 日《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》的推出，一定程度上讓我們看到了企業債券場外柜臺交易的希望，不過目前只有銀行間債券市場發行的記賬式國債才能上柜交易，而且柜臺也僅限于一些商業銀行的柜臺，不包括券商的營業部在內。企業債券的發行和流通要想真正實現像美國OTC 市場和全國自動報價系統那樣，尚需要一定的時日。

　　不過近日中國人民銀行發布的關于金融機構加入銀行間債券市場的公告，各類金融機構加 入全國銀行間債券市場實行準入備案制，讓我們看到了一點OTC 市場的雛形，一旦所有的金融機構都可以參與到銀行間債券市場，一般投資者又可以通過在這些中介金融機構的柜臺進行場外委托，一個債券場外交易市場的框架已基本形成，就等著把越來越多的債券產品放進來，各種信用等級的企業債券就是其中一種。

　　3、采用做市商制度

　　2000 年初人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報價商的概念；4 月4 日出臺的《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，也明確指出柜臺交易承辦銀行可在規定的債券買賣價差幅度內，自主確定柜臺交易的買價和賣價。至此，我國債券場外交易市場已實施了做市商制度，將來在柜臺市場交易的企業債券肯定也不例外。但是我國交易所債券市場還沒有實施做市商制度，這在很大程度上限制了企業債券場內交易的流動性，再加上交易所企業債券的發行規模太小，機構投資者很難進出，從而導致了企業債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢上看，交易所市場也會像銀行間市場債券和柜臺市場一樣實施國際上通行的做市商制度。

　　4、增加中介機構的責任

　　在美國1939 年的信托債券法案中，一旦公開銷售的債券價值超過100 萬美元，就必須適用該法。根據該法案，受托人被指定代表債券持有人的利益處理有關債券的各種事務，受托人有責任跟蹤調查發行人是否違反了債券的有關約定，如果發行人確已違反，則受托人有責任采取適當的行動以阻止該違約行為。信托債券法案的出臺是由于聯邦證券交易委員會經常發現許多信托債券對債券持有人缺乏最起碼的保護，而且受托人連最起碼的責任也不承擔，于是聯邦證券交易委員會通過信托債券法案增加了中介信托人的責任。除了債券受托人，在核準制發行方式下，一個重要的原則就是承銷商的責任增加了；報表審計制度也使注冊會計師的責任加大。因此，在我國隨著企業債券發行制度的自由化，債券發行中介機構的責任將有所加大。

　　5、發展債券評級制度

　　我國的證券評級始于80 年代，當時許多省市級人民銀行在內部設立了評級委員會。到目前為止，我國的信用評級機構大約有40 多家。依照這些信用評級機構的獨立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統的評級機構，另一類是相對獨立或完全獨立的評級機構。我國的評級業雖然已有一定程度的發展，但現階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機構缺乏權威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場經濟條件下，對企業債券進行信用評級的都是由擁有獨立財產、承擔無限責任、并完全靠出售自己的評級結果來贏利的信用評級機構獨立進行的。應該說，評級的有效需求和發展取決于債券市場的發行規模，隨著我國企業債券市場的發展，評級業應該會有一個大的發展。而張維迎教授的觀點應該說是道出了評級機構發展的實質：我國信用評級業一定是在有真正的需求時才能發展，如果只是滿足一個審批程序的需求，那么信用評級業的發展就成問題。

　　6、嚴格區分企業債券和市政債券

　　因為根據《中華人民共和國預算法》，明確規定地方政府不得發行地方政府債券，這就使得有著籌資需求的地方政府可能會采取一些變通措施，比如以地方企業的名義發行地方企業債券，而實質上卻仍是市政債券，資金的用途也是為了地方基礎設施發展的需求。應該說市政債券與企業債券是有著本質區別的，企業債券是以企業信用為基礎的，而且資金的應用絕對是為了收益最大化或者股東利益最大化；而市政債券是以地方政府的信用為基礎的，資金主要用于基礎設施建設、帶有一定福利性質的地方醫院、學校等的發展，而且是以地方稅收為擔保的。這種地方政府以企業的名義發行企業債券的狀況容易導致地方政府行為的企業化，推脫地方政府的責任。因此，應該在允許企業自由發債的同時，也允許地方政府發行市政債券，并把二者嚴格區分開來。

　　7、加強償債保障機制

　　企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。 

作者：聯合證券研究所　孫慶瑞　來源：全景網絡

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