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高新技術企業在香港創業板市場上市的法律規制
[摘要]高新技術企業的發展是新的經濟發展目標，與主權市場相比，二板市場是高科技企業融資的優良出口。香港創業極的創立為內地的高新技術企業提供了優良的渠道。但在此上市仍然要受到證監會審批、信息披露、改革企業機制以及保薦人等諸多因素的規制。
現代社會是知識經濟的時代，而作為知識經濟支柱產業就是高新技術產業。美國在90年代重現生機的一個十分重要的原因就是實現了以高科技產業為主導的產業轉型。我國政府也提出了科教興國的戰略決策，特別是頒布了《中共中央關于加強技術創新，發展高科技、實現產業化的決定》，使高科技企業的發展成為新的經濟發展目標。但高新技術產業畢竟是一種新興行業，在很多方面要受到法律的規制，尤其是涉及融資渠道上更是如此，本文試對高科技企業在香港創業板市場上市融資的相關法律問題進行探討。
一、二板市場——高科技企業融資的優良出口
�。ㄒ唬┈F行法律對高科技企業融資的限制。
雖然國家已經將發展高科技企業作為經濟的發展方向，但是高科技企業在創立時一般資產較小，同時由于是將科學技術發明第一次商品化、企業化的創新投資，也存在高風險，因此，采用一般的融資渠道比如財政撥款、銀行貸款或者單純依靠企業自籌是無法滿足其需要的。更為重要的是，作為最主要的融資渠道之一的上市，雖然證券法中規定了：“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理部門核準�！钡沁@并不表明我國的證券上市已經改為核準制，同時我國政府將現階段證券市場的首要任務確定為：“為國企改革和發展服務�！币虼�，政府必然將手中的發行額度向國有企業傾斜。
同時公司法對于上市有諸多條件的嚴格限制，比如公司法第152條規定的股份有限公司申請股票上市需要符合六個條件，其中包括公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業時間在三年以上，最近三年連續盈利等。高新技術企業是以轉化科技成果為主的，開業時間和股本規模都難以達到相應的要求，如果完全按照公司法的有關規定執行，處于創業階段的高新技術企業就難以通過設立股份有限公司進入證券市場融資，“自1993年首家高新技術產業開發區區內企業——青島海爾，1996年首家高新技術產業開發區——張江高科上市以來，至1998年6月，在股票市場上融資的高科技術開發區達到8家，區內的高科技企業達到3O家，而且作為1993年復華實業發行上市以來，到1999年共有10家科研院校在股票市場上融資以扶助和支持其校辦產業。這同證券市場中800多家的上市公司的數量相比顯然是九牛一毛。這種現象也使高科技企業只能是“望之興嘆”或者采用別種途徑間接上市，在1998年所發生的借殼和買殼上市風潮中，高科技公司成為主角就不足為怪了。比如四川托普買殼川長征，北大青鳥協議受讓天橋百貨等都是通過“殼”資源上市融資的例子。
（二）二板市場之優勢。
在國外，與高科技企業融資緊密相連的是風險資本，風險投資是對技術專家發起的、缺乏資金的、不大成熟的技術密集企業所做的小規模投資。風險投資公司為了獲得高額回報，將資金投入新興的高科技產業，同時通過對企業的管理，為其帶來豐厚的利潤。風險投資者在持有創業股權的同時，就要考慮退出風險企業，收回數倍的收益，然后再次進行新的投資。風險投資的渠道一般主要有三條：回購、個別轉讓和上市交易�；刭徥秋L險投資機構與科技創業家按照事先簽定的協議，由科技創業家購買風險投資機構的份額。個別轉讓則是風險投資機構根據風險企業的運營情況，通過個別的交換的方式轉讓產權。但是這兩種方式所占的比例較小。而作為風險資本的最優良的出口方式就是公開發行股票，一方面會使風險資本家獲得高額的回報，同時也使科技創業人員獲得巨額的財富，這方面成功的企業包括微軟公司、英特爾公司、雅虎公司等。
但是，在主板市場，對公司股份上市有嚴格的要求，一般要達到相當的規模，要有較長的經營歷史，要有較高的盈利水平等，高科技企業則由于其投資的高風險不符合或者難以吸引投資者。二板市場的出現正好適應了這一要求。美國的NASDAQ市場、英國另項投資市場等都是因為適應這一趨勢而產生的。
這主要是因為二板市場一般上市機制寬松，比如在業務記錄上，一般沒有要求，沒有凈資產或者最低市值的要求，沒有盈利的要求等，是相當適應高科技企業的融資需要的。尤其是為了適應內地、香港等地區高科技企業的需要，在1998年12月1日，香港聯交所通過設立香港創業權即“第二板市場”的方案，而在1999年9月14日，香港聯交所正式公布了首批獲得創業板市場保薦人的名單，并且宣布，創業板的第一只股票將在11月掛牌交易。中國證券監督管理委員會也在1999年10月14日與香港證券及期貨監察委員會就內地公司在香港聯交所創業板上市的監管合作事宜簽署了換文。1999年10月13日中國證監會也頒布了《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》。創業板市場看重的是“增長潛力”，這就為高科技企業在二板市場的融資提供了新的渠道。
二、創業板市場上市的法律規制
雖然在創業權市場上市相對在主板市場要求較低，但是由于高科技企業的高風險，因此也要采用相當的規范措施，這主要體現在以下幾點；
�。ㄒ唬└訌娬{公司的信息披露義務。
由于創業板針對的主要是具有增長潛力的公司，因此在信息技＊的問題上，創業板采用了不同的規制角度。主板市場一般規定上市公司的資本狀況、業務記錄、盈利的預測等等，主要是要投資者通過這些信息來判斷公司的盈利能力。而對于創業權市場，則主要是讓投資者尤其是專業的投資者通過信息判斷公司的增長潛力，也可以說，對創業板市場掛牌的公司而言，信息披露的要求比在主板上市的公司的要求可能還要高�！皬谋O管的理念上，一般資本市場既強調充分的信息披露，也強調發行人的經營業績，以保護投資者的利益，風險資本市場則主要強周信息披露基礎上的充分的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經營狀況。因此，公司主要應當披露下列內容：
1．首次發行的上市要求。香港創業板市場的規則要求披露：
�。�1）兩年活躍業務的記錄聲明，這項聲明必須載明在上市前24個月以前，發行人的發行進展和取得成績的資料，并證明“活躍業務記錄”是發生于上述期間。為了符合這一要求，發行人需要披露其在業務活動中作出的重大努力和努力的后果。這也是為了防止設有形成實質資產的發行人包裝上市的行為。在陳述活躍業務活動時，可能要對銷售和市場推廣、生產、產品發展過程、管理層及主要技術員工的人數、專長、業務、景仰和變動的情況等進行聲明，這種規定對于我國的高科技企業是十分重要的，尤其是對于技術員工的作用的描述可能是至關重要的。
�。�2）業務目標的說明，即須清楚地說明公司在上市時的財政年度余下的時間及上市后至少兩個財政年度內各項業務活動的發展目標。這主要是為了列出公司的整體目標及市場潛力，包括其主要的依據和面臨的風險因素。
2．上市后
的資料披露，除了要披露主板市場中規定的信息外，創業板市場上市的公司還應當披露；（1）季度及半年業績報告；（2）在上市時的財政年度余下的時間，及上市后首兩個財政年度外，發行人每半年要把其在上市文件中列明的業務目標和其后的發展進度僅一比較，該比較報告須與中期業績報告及年報中刊出�？梢�，對于增長潛力的描述是在創業板上市進行信息披露的關鍵文件。創業板市場之所以強調信息的充分披露，是因為根據香港聯合交易所（建議設立新興公司新市場之咨詢文件）的表述：“第二權市場應當以增長潛力作為定位主題，對象是各行各業中一些需要額外資金來進行明確擴張或者發展計劃的新興公司。由于新興公司基礎較為薄弱，因此失敗的風險很大，同時，由于上市時要求需要照顧較小型公司而有所降低，第二板市場或會成為那些過分急進的公司發起人或者發行人為一些成功機會不大甚或欠奉的企業籌集資金的地方。這兩項因素將令投資者投資于第二板市場公司所需承擔的風險大增�！弊韵愀蹌摌I板設立以來，創業板股價的一個特色是波動幅度比較大，部分公司還出現了跌破發行價的現象�？梢�，與主板市場相比，在創業板市場的風險是十分大的。
因此，第二板市場吸引的應當是專業投資者和具有市場知識的散戶投資者，這些投資者需要通過披露的信息了解公司的發展情況，作出正確的投資決定�？梢哉f，創業板市場遵循的是以“披露為主”的監管理念。作為高科技企業，如果想在創業板上市，必須對披露信息的義務認真履行，否則將受到監管。
�。ǘ┢髽I體制的完善的法律規制。
我國的許多高科技企業大多是在80年代成立的，由于國家宏觀環境的影響，很多企業存在產權不清的現象，雖然在90年代中大多數企業已經開始進行股份制改造，但是現代企業制度顯然還沒有真正地建立起來。這在許多大型的高科技企業中也可見一斑。1999年在中關村的很多高科技企業都進行了產權的變革，都說明建立明晰的產權關系對于高科技企業發展之重要。較有影響的是四通的產權改革，四通集團從最初的借貸起家，技術人員的技術人股，定性為集體所有制企業，直至一段時間內發生的家庭化傾向，都使四通在發展中遇到了許多障礙。直至在1999年5月所產生的四通投資公司職工持股會的成立，使四通的產權歸問才最終得以確定。應當說，在許事的高科技企業中都存在著相關的問題。
因此，擬在香港上市的公司首先要依法理清企業的原有投資關系，將公司的股權在性質和數量上作出具有法律效力的界定，必須進行產權明晰，建立真正的企業管理機制，無論是公司還是有限合伙，都必須建立起完善的企業運營機制。創業板市場要求該市場上市的公司須由上市當日起即具備并可推行強有力的公司管制措施，以降低出現不當行為的風險，并可以提高公司恪守本身上市責任的能力。這一點對于內地的高科技企業是相當值得注意的。
創業板市場要求上市的公司必須采取并保持下列的措施：
1．公司要設立足夠和有效的內部監控系統，確保公司還守財務和監管的規定，其中包括指派一名高級管理人員為監察主任、編制適當的核對治單，遵守第二版市場上市規則的規定等。
2．公司的會計事務由一名全職的資格人士直接管理。
3.公司至少要有兩名獨立董事。獨立董事可以保證與公司和公司的主要股東之間沒有任何利益沖突。受委任出任獨立董事的人士必須具備有關的專業、商業或者專門經驗。另外，如果獨立董事終止任職，獨立董事和公司必須公布原由。
國外的很多公司中都已經實行了這一制度。獨立董事是指與公司的經理班子無直接和重要聯系的董事。美國投資公司法規定：“投資公司的董事會60％以上應當是無利害關系的董事�！奔~約證券交易所要求上市公司的董事會中至少包括三名獨立董事。獨立董事可以較為客觀地協助指導企業的發展，消除投資者的疑慮。這一點值得內地的高科技公司借鑒，因為現今上市公司或者高科技公司的董事會中擁有獨立董事寥寥無幾，尤其是許多民營高科技企業中家族化傾向十分嚴重，難以提高企業的管理水平，而要在創業板上市就必須使查事舍的構成符合法律的規定。
4.公司必須設立審核和監察委員會，由獨立董事擔任主席，具有適當的權力和清晰的職權范圍。
�。ㄈ┍Ｋ]人的特別責任。
根據規定，高科技企業如果想在創業板上市，必須委任一名保薦人，協助他的上市申請及負責對有關文件作出仔細審核和技＊，并承擔相應的責任。另外，發行人在上市時的財政年度余下的時間及上市后的兩個完整財政年度內，仍繼續聘用保薦人。在作為保薦人期間，保薦人必須以顧問的身份協助發行人遵守創業板上市規則。這一點也是為了能夠保征信息披露義務的順利實施。
�。ㄋ模┰趪鴥缺O管措施的規范。
對于高科技企業的融資問題，我國已經在采取很多積極的措施，比如我國公司法新增加的第229條第2款規定：“屬于高新技術的股份有限公司發行新股、申請股票上市的條件，由國務院另行規定”，同時規定：“上市交易的股票在現有的證券交易所內單獨組織證券交易系統，進行交易�！闭沁m應了高科技企業上市的要求。
而中國證監會主席周正慶也表明：“證監會將按照《中共中央國務院關于加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》的要求，支持高新技術企業的發展，推進國有企業的技術升級和產業升級。主要措施是在上海、深圳證券交易所設立高新技術板塊，初步考慮是放寬上市條件，對高新技術企業發行上市，適當放寬連續盈利年限，連續經營記錄及公司股本的規定�！倍罱凰芯吭O立科技板，實行扶持政策，支持高科技產業上市集資，加快高科技產業發展。高科技企業發展迅速已成為深交所的一個重要特色。目前在深交所上市公司中被國家科技部認定為高科技企業的約50家，加上得到地方認定的約有70家，占上市公司的15％左右。這些企業經濟效益良好，內部管理狀況良好，在市場上形成了“高秤技板塊效應”。但是據相關人士的透露，“中國內地有意成立與香港創業板相似的科技板，但是需要具備一年3000萬元人民幣的盈利和兩年營運歷史，公司必須每季度公布業績�！�
雖然有相關政策，但是內地的科技板塊市場還是沒有建立，規范也沒有出臺，因此，許多高科技企業開始尋求到創業板上市。但是根據證券法第29條規定：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構批準�！敝袊C監會曾經在1999年10月發布了《境內企業到香港創業板上市審批和監管指引》，規定所有的上市公司都應當經過審批，其中境內企業到香港創業板上市的條件是：（1）經省級人民政府或者國家經貿委審批，依法設立的股份有限公司；（2）公司及其主要的發起人在最近二年內沒有重大的違法違規行為；（3）國家科技部認證的高新技術企業優先批準。但是，據了解，由于證監會的指引出臺的時間過遲，為了能夠成為香港創業板的首批上市企業，部分大陸企業已經以在開曼群島等境外注冊公司等方式，逃避中國證監會的審查。
由于證監會的指引中沒有規定什么是境內企業，因此在審批中產生了許多不規范的行
為。比如，“早先曾被中國證監會否決到香港創業板上市的中國花興公司，在籌備上市前兩個月在百慕大當地注冊了一家公司作為控股公司，以百慕大格興的名義申請在香港創業板上市，而中國證監會認為裕興在百慕大的公司的控股母體是北京裕興公司，屬于中資，按照審批條例，仍屬于境內企業，格興仍需要資格認定后才能境外上市。后來放行只是避免對新興的創業板市場造成障礙。而為北京金格興電子技術有限公司間接在創業板上市提供法律意見的律師則受到通報批評的處分。到底什么范圍內的企業應當經過批準？證監會應當就境內企業在香港或者國外在第二板市場上市的問題盡早作出法律的規定，解決相關實踐問題。
應當說，高科技企業在創業板的上市是我國建立新的經濟增長點的一個重要舉措，通過與之相聯系的風險投資機制和其他融資機制，必然能夠實現科技成果的轉化和經濟的迅速增長，同時我國也要盡快制定相適應的法律法規，使在創業權市場和在其他國家的二板市場的上市更為規范。
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