論海外間接上市及其監管

論海外間接上市及其監管

來源:證券市場導報

由于國內證券市場門檻較高和上市制度的制約等因素，近來境內一些企業紛紛繞開相關法規的限制和監管尋求海外間接上市，此類問題已越來越不容忽視。我國證券監管機關應根據境內企業外資股股東、境外中資或中資控股企業以及內資股份注入海外成立的公司申請海外上市等不同情形，分別適用不同的適當標準，進行全面監管。監管的目的應定位于減少由此對國內外匯、證券等市場造成的沖擊而可能引起的金融制度風險。

論海外間接上市及其監管

北京大學法學院金融法研究中心    于緒剛 博士

引言
中國證券市場國際化的進程是從海外間接上市開始的。1984年1月，香港中銀集團與華潤集團組成新瓊企業有限公司，拆資1.8億港元，購得香港交易所上市公司康力公司34.8%的股份，揭開了中國企業收購海外上市公司進行重組取得上市地位的序幕。
進入90年代，盡管中國證券市場建立了旨在引進外資的B股市場，并直接到香港證券市場招股上市，中國企業海外間接上市的節奏卻并沒有減慢或停止。1992年4月，中創在香港所屬的“中國置業”作為投資公司以配售方式率先直接上市，此后招商局所屬的海紅集團、中國建筑總公司所屬的中國海外發展等公司也紛紛在香港直接上市。1992年10月9日，沈陽金杯股份有限公司在美國華晨公司的幫助下，于百慕達群島注冊中美合資華晨金杯中國汽車控股有限公司，隨后在紐約證券交易所掛牌上市，揭開了中國企業到美國證券市場間接上市的序幕。
近年來，由于NASDAQ市場作為世界證券市場新領頭羊的出色表現，各個國家與地區紛紛建立了旨在輔助高新技術企業的第二板塊證券市場， 不約而同地對公司上市條件降低了要求。隨著海外市場門檻的日益降低，國內企業，尤其是高新技術企業間接上市又掀起了新的高潮。 
與海外直接發行上市不同的是，間接上市是以海外公司的名義進行的，但就效果而言，兩者異曲同工，都為大陸籌集到可觀的資金。就到海外直接發行上市，國內已有完善的規范， 然而對于間接上市目前還缺乏完善、有效的規范體系。隨著謀求海外間接上市的境內企業日漸增多，對間接上市活動進行監管已顯得十分急迫。本文擬就海外間接上市的原因及監管問題進行分析，以為監管者提供幾點法理方面的建議。
境內企業尋求海外間接上市的法理原因
一、可以繞過《公司法》對上市公司形式上的限制
我國《公司法》規定，上市公司必須是股份有限公司(第151條)。而要設立股份有限公司，必須經過國務院授權的部門或省級人民政府批準(《公司法》第77條)。中國證監會1999年7月14日發布的《關于企業申請境外上市有關問題的通知》(以下簡稱《證監會境外上市通知》)與同年10月13日發布的《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》(以下簡稱《香港創業板指引》)也是如此規定。目前世界上主要的證券市場以英美法系國家為主。而英美法系國家的公司大多只有上市公司與非上市公司， 或公眾公司與封閉公司的區分，一般不作有限責任公司與股份有限公司的區分。設立公司屬于發起人與股東的自由，是否將封閉公司轉為公眾公司也是股東的自由。只要其符合有關法律的規定，無須獲得特定機構的批準或授權。因此對國內企業而言，謀求海外間接上市可以不必改組為股份有限公司，從而繞過我國《公司法》對上市公司企業組織形式的限制，少了一道程序，節省了時間。
二、企業可以繞過《公司法》等法規對上市公司實質條件的限制
我國《公司法》規定，上市公司必須有3年經營歷史、連續3年盈利，股本規模必須達5000萬元人民幣。 而海外證券市場尤其是二板市場在這方面的要求卻十分寬松。企業申請到海外上市，也就無須顧慮沒有盈利記錄、經營歷史短暫、股本規模過小等諸多因素了。換言之，企業要通過間接上市進入證券市場，只需邁過一道比國內市場低得多的門檻就行了。
三、申請人不必按我國會計準則編制財務報表
目前中國會計制度與國際會計制度還有較大差異。 如果直接到海外上市，申請人既要按照我國會計法的規定編制財務報表，又要按照上市地或國際會計準則編制財務報表。由于間接上市是以海外公司的名義進行的，企業可不必編制“國內版”的財務報表，則減少編制財務報表方面不必要的重復�！断愀蹌摌I板上市規則》規定，已經或擬同時申請在紐約交易所或NASDAQ上市的公司，如果申請到香港創業板上市，提交按照《美國會計通則》編制的財務報表即可，無須再按照《香港會計通則》或“國際會計標準委員會”發布的《國際會計準則》編制財務報表。 通過這種方式間接上市，會計成本自然大大降低。
四、民營企業得以回避國家在政策方面對國有企業的傾斜
促進國有企業改革是中國證券市場的主要使命。多年來國有企業在證券市場占據的絕對控制性地位已經說明，民營企業，包括民營高新技術企業很難進入證券市場籌集資金。大陸民營企業在海外上市自然可以回避國家在政策方面對國有企業的傾斜，增加融資的機會。
綜上所述，對國內眾多先天不足、患有嚴重的資本饑渴癥、卻偏偏又雄心勃勃的高新技術企業而言，上市條件較為寬松的海外資本市場不啻為一塊有待開發、又隨處可創造奇跡的新大陸，在國內資本市場條件下想都不敢想的上市夢和企業發展計劃，在異域的資本市場上也許會一夜成真。對任何企業而言，這種誘惑都幾乎是不可抗拒的。從這個角度看，只要國內一天沒建立起類似的高新技術板，國內企業繞道海外間接上市的沖動就不會減弱或終止。遏制或回避都不是辦法，通過正確的監管策略進行適當的引導方為治本之良策。
海外間接上市的界定
我國《證券法》第29條規定：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構批準�！币�想對境內企業到海外間接上市進行監管，首先必須明確：(1)什么是境內企業？(2)什么是直接到境外發行證券或者上市交易？(3)什么是到境外間接發行證券或上市交易？
一般來說，對前兩個問題較易達成共識。所謂“境內企業”應指依據中國大陸法律的規定、經工商行政管理機構注冊成立的企業。而所謂“直接到境外發行證券或上市交易”是指境內企業以自己的名義到境外發行證券或上市交易，比如在香港主板市場上市交易的“青島啤酒”等H股公司。
1999年11月25日開始運作的香港創業板旨在適應中國大陸及區域內經濟增長對資金的需求。因此，創業板與大陸經濟有必然聯系。為此，中國證監會《香港創業板指引》規定：經省級人民政府或國家經貿委批準、依法設立并規范運作的股份有限公司，可以申請到香港創業板上市。因此，該指引所述的情形，屬于境內企業獲中國證監會批準后，以自己的名義直接到創業板上市。
為引導國內企業到海外證券市場上市，《證監會境外上市通知》規定：“為支持我國企業進入國際資本市場融資，今后國有企業、集體企業及其他所有制形式的企業經重組改制為股份有限公司，并符合境外上市條件的，均可自愿向中國證監會提出境外上市申請�！币虼吮疽幏缎晕募�調整的對象也是海外直接上市。
那么，什么是“到境外間接發行證券或上市交易”？香

港主板市場以“上海實業”為代表的“紅籌股公司”屬于“到境外間接發行證券或上市交易”是無疑的。易于認定的一個重要原因是因為他們大多是國有資產，政府易于控制。然而隨著中國市場經濟的發展，人們不再以所有制標準劃分企業，非國有經濟逐漸取得了與國有經濟相同的待遇，這時界定何為“到境外間接發行證券或上市交易”就比較困難了。
筆者認為，為了堵住監管漏洞，防止規避監管現象的出現，應對“間接上市”所指的范圍作最寬松的理解，即：凡境內企業不以自己的名義到境外發行證券或上市交易的，即屬于此例。這與“境內企業到境外直接發行證券或上市交易”概念相配合，就將境內企業到境外發行證券或上市交易的任何形式都置于監管之下。企業也就無法再尋找第三條道路。境內企業之所以可以不以自己的名義發行證券或申請上市，是因為它可以充分利用與自己存在控股關系的海外公司的名義進行資本運作。 
因此，“境內企業到境外間接發行證券或上市交易”就可界定為：境內企業以與自己存在控股關系的海外公司的名義到境外發行證券從而為自己籌集資金，或因與海外公司存在控股關系而將自己的資產以海外公司證券的形式到境外證券市場上市流通的活動。
因而在判斷是否構成“境內企業到境外間接發行證券或上市交易”時應掌握以下標準：
1.境內企業可因此籌集到資金，或者境內企業資產因此可以證券形式在境外流通；
2.境外投資者可因此投資于該等證券；
3.境外申請發行證券或上市交易的申請人在向投資者提交的文件中作出了有關申請人與大陸企業之間股權關系的披露。
符合以上條件，即可斷定該企業的行為已構成“境內企業到境外間接發行證券或上市交易”，即間接上市。
對企業海外間接上市的監管
一、監管間接上市的目的
監管機關對境內企業海外間接上市的監管依據主要是《證券法》第29條。監管機關在監管時除了需要明確自己的法律依據外，還需要明確自己為什么監管。唯其如此，才能針對不同情形提出不同的監管措施。
一般來說，證券監管有三大目的：(1)保護投資者；(2)確保市場公正、有效、透明；(3)減少制度風險。這是中國證監會作為成員之一的“國際證券委員會組織”(IOSCO)發布的《證券監管目標與原則》文件中確認的核心內容。 
具體到對境內企業海外間接上市進行監管的目的，筆者認為應把握以下兩點：
首先，我國對大陸企業海外間接上市進行監管的目的不宜直接定位于保護海外投資者。大陸企業到海外間接發行股票與上市，其投資者已非大陸投資者，市場也非大陸市場。證券市場在中國大陸運行的10年歷史說明，在保護投資者方面做得還很不夠，證券市場也沒有做到完全的公正、有效、透明。因此，我國對大陸企業海外間接上市進行監管的目的不應直接定位于保護海外投資者或確保海外市場公正、有效、透明，將這一任務讓位于海外證券市場監管者是比較恰當的。否則，既顯得有些多余，也會力不從心，顧此失彼。
其次，對大陸企業海外間接上市進行監管的目的應定位于減少我國金融制度風險。大陸企業海外間接發行與上市無疑會增加大陸市場的貨幣投放量，尤其給人民幣升值帶來壓力，必然影響國家外匯儲備的變化，從而影響國家的外匯與貨幣政策。因此，對大陸企業海外間接上市進行監管的目的應在于減少相應的對我國外匯等金融市場造成的沖擊等風險。當然，該種監管顯然也有利于維護海外證券市場的公正、有效、透明，從而也達到保護海外投資者的目的，但這一效果主要是通過監管合作，尤其是信息交流達到的。
此外，隨著人民幣資本項下自由兌換的實現，以及中國資本市場的開放，“境外間接發行或上市交易”的證券很容易回流，從而影響大陸的證券市場。因此，著眼于中國證券市場的未來，我們也必須加強對到境外間接發行證券或上市活動的監管，以避免形成新的歷史遺留問題。
二、監管的方法
1999年底，中國證監會主動叫�！氨本┰Ｅd”公司在香港創業板申請發行股票與上市交易事宜，標志著中國證監會對間接上市的監管進入實質階段。在這一事件中，在香港創業板申請上市的并非人所熟知的“北京金裕興電子技術有限責任公司”(以下簡稱“金裕興”)，而是其創業者于百慕達群島注冊的“裕興電腦科技控股有限公司”(以下簡稱“裕興控股”)。明眼人一看便知，申請上市的是“裕興控股”，真正要上市的仍是“金裕興”， 正所謂“明修棧道，暗渡陳倉” �！敖鹪Ｅd”這一用意自然逃不過證監會的法眼，被叫停也應在情理之中了。這也說明中國證監會早已關注到境內企業在境外間接發行證券與上市事宜，“金裕興”案例只是一次探索和開端而已。
究竟以什么方式監管這一新的金融現象與法律現象呢？至今我們尚未見到權威或統一的說法與做法。在此，筆者謹提出自己的一些看法與業界及學界同仁共同探討。
由于海外間接上市一般不會對國內投資者造成損害，也不會直接影響國內證券市場的公正、效率與透明度問題，因此對境內企業海外間接上市不應像境內企業在大陸證券市場發行證券或上市交易一樣，經過層層報批。
正如前文所述，筆者對“到境外間接發行證券或上市交易”作了最寬泛的界定，旨在避免出現監管漏洞。這種寬泛性決定了其外延包羅萬象。因此，為使建立在這一界定基礎之上的監管有效地運作，筆者建議中國證監會應當根據不同的情況設置不同的監管機制。
海外間接上市主要是境內企業將境內資產轉到海外上市。境內資產又分為不同的情形：一是無外資背景的境內企業在境內形成的資產；二是中資企業投資于國外形成的資產；三是中國改革開放吸引來的大量外資，他們投資所形成的資產也屬境內資產，但屬于外資所有，應視為外資股。因此間接上市可分為三種情形：一是境內企業外資股股東將其在境內投資的部分在海外以外國投資者的名義上市；二是境外中資企業或中資控股企業在海外間接上市；三是境內企業股東到海外注冊公司，在境內企業與海外公司之間進行資產重組(即將境內企業的資產注入海外注冊的公司),形成海外公司對境內企業的控股關系，由該控股公司申請上市。
在進行上述劃分時，后兩種似乎應歸為一類，其實，二者之間仍有重大區別。在海外監管者看來，第二種情形屬于國有資產或國有企業間接上市的情形，因此人們一般也就將國務院于1997年6月20日頒布的專門調整該種情形的《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》稱為《紅籌指引》。而第三種情形則屬于非國有企業或非國有資產海外間接上市的情形。海外監管者一般也不會要求其遵循《紅籌指引》的規定，因為他們大多并沒有《紅籌指引》規定的上級主管部門，對當事人的撤職或開除處分也就沒有實質意義。
針對上述三種不同的間接上市方法，筆者建議采用下述不同的監管方法：
1.對外資股股東上市的監管
(1)豁免管轄制
對于已經在境外上市，且沒有任何中資背景的公司來說，如果他們為了拓寬境內全資子公司、控股中外合資、合作公司業務而分拆上市或增發股份并上市交易的，應豁免中國證監會管轄。比如已經在香港聯交所上市的香港長江實業公司如果將在大陸的業務分拆上市，或增發新股投資于大陸的項目就屬于此例，應豁免中國證監會管轄。
(2)事后備案制
成立已達兩年以上的外商獨資企業、外商控股的中外合資企業與中外合作企業外資股

部分到境外間接發行與上市交易的，中國證監會對其應實行事后備案制。因為該等資產雖然屬于境內資產，但屬于外資所有，不存在內外資的轉換問題，不會導致國有資產或國內資產的流失。同時，兩年的合作關系足以確保外資不是為了上市套現從而達不到合資、合作目的。
(3)注冊制
對于投資成立不到兩年的外商獨資企業、中外合作與合資企業來說，如果外商欲將外資股在境外發行或上市交易的，中國證監會應對其實行注冊制。在規定的期限內，中國證監會沒有提出異議的，該外資股即可在境外發行并上市流通。
注冊制旨在確保外商獨資企業、中外合資、合作企業外資方身份真實，外資到位，不存在不適當的內資與外資轉換問題，更不會導致國有資產流失。外資方應全面遵守中國外資法、公司法、證券法、外匯法乃至國籍法等法律規范。如果中國證監會在審查提交的材料時，發現在內外資轉換、外資方身份、外資到位等問題上存在疑點，且注冊人無法提供合理的解釋時，即可予以駁回。
通過分析可以看出，上述的間接上市是境內企業的外資股上市，不存在內資股與外資股的換股問題，因此對其監管應最為寬松，也惟其如此才能達到吸引外資的目的。監管在很大程度上是為了獲取有關中國證券市場的綜合信息，便于加強證券監管的國際合作。
2.境外中資企業或中資控股企業間接上市的監管
對境外中資企業或中資控股企業間接上市,按照《紅籌指引》的規定進行監管，即：
(1)備案制
在境外注冊、中資控股(包括中資為最大股東)的境外上市公司分拆上市、增發股份的，中資控股股東的境內股權持有單位事后應將有關情況報中國證監會備案。
(2)批準制
①在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成并實際擁有3年以上的境內資產，在境外申請發行股票和上市，其境內股權持有單位應按照隸屬關系事先征得省級人民政府或國務院有關主管部門同意；其不滿3年的境內資產，不得在境外申請發行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監會批準。
②以收購、換股、劃轉以及其他任何形式將境內資產轉移到境外上市的，境內企業或中資控股股東的境內股權持有單位應按照隸屬關系事先征得省級人民政府或國務院有關主管部門同意，并報中國證監會批準。
3.對內資股注入海外成立的公司申請上市的監管
這是中國證監會最為頭痛的情形。搜狐、北京裕興、中國基建、新浪、gotrade.com莫不如此。它們往往既不是國有企業，也非國有資產，自然也就沒有真正的上級主管。這些企業股東進出國境自由，自然也有在境外設立公司的自由，往往涉及到內資股與外資股的換股問題，從而導致境內企業間接上市�！氨本┰Ｅd”就是一個典型代表。
“金裕興”大股東自圣文森島(St. Vincent & Grenadines)取得永久居民身份，然后到維爾京群島(British Virgin Island)注冊Yuxing Electronics Company Limited(以下簡稱“裕興電子”)與Super Dragon Co. Ltd(以下簡稱“裕龍公司”)，再到百慕達注冊“裕興控股”。1999年9月，“金裕興”股東會決定將99%的股份轉讓給“裕興電子”,將1%的股份轉讓給“北京市永興電子有限責任公司”。由此，“金裕興”就成了“中外合作經營北京金裕興電子技術有限責任公司”，成為外商投資企業。經重組，“裕龍公司”控股“裕興控股”，后者全資附屬“裕興電子”。而“裕龍公司”的股東就是“金裕興”的大股東。然后“裕興控股”到香港創業板申請上市。 
通過這個案例我們可以看出，“金裕興”大股東是通過獲取海外某地居民身份的方法注冊海外公司，然后將自己持有的國內企業的股份注入到該海外公司，從而達到間接上市目的。毫無疑問，“金裕興”的目的就在于繞開中國《公司法》與《證券法》對企業上市融資施加的諸多不必要的限制。
筆者認為，該種做法除了為國內吸引外資，從而增加國家的貨幣投放以外，并無其他危害。因此，對該種情形也應給予寬松的監管待遇。我們此時所需要思考的不僅僅是如何對該種情形進行監管，還要思考境內企業為何要這樣做，從而檢查我們法律制度是否存在不必要的限制、是否背離證券市場國際化以及監管的潮流。
世界銀行Asli Demirguc-kunt先生與美國明尼蘇達大學Ross Levine先生在1999年7月發表的報告稱：金融制度與法系有重大關系。普通法系國家充分保護股東權益，有較好的會計監管制度，較少腐敗現象，對金融活動較少限制。他們的金融制度大多以市場為基礎。民法法系國家則與此相反。 1998年11月，著名金融專家James R. Barth先生、世界銀行專家Gerard Caprio先生與當時在Virginia大學任教的Ross Levine先生在收集近185個國家的金融監管資料基礎上所做的研究表明，一國金融制度限制愈嚴，該國承受金融危機的能力愈低。 1997～1998年度的亞洲金融危機就很好地證明了這一觀點。
有鑒于此，筆者建議對該種情形實行注冊制。只要該種境內企業提供了中國證監會要求的資料，并充分披露了境內企業與海外公司之間的關系，以及與發行、上市相關的全部材料，我國就不應禁止該企業的間接上市行為。在不違背有關法律和產業政策的前提下，通過海外證券市場為國內發展籌集資金總是好事。
綜上所述，中國證監會對于境內企業到境外間接發行證券或上市交易應全面監管，但應適用不同的標準，并遵循恰當程序，以給企業應有的融資自由。為此，迅速制定到境外間接發行證券或上市交易的相關規則，以因應境內企業紛紛繞開《公司法》、《證券法》的限制和中國證監會監管來尋求海外間接上市的現象，是擺在我國監管機關面前的當務之急。   

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